前言

随着改革开放和市场经济进程不断完善，我国资本市场经过20多年的发展取得了不菲成绩：截至2014年12月，我国上市公司数量2613家，总市值37.25万亿元，流通市值31.56万亿元，2014年股票成交总金额74.39万亿元，证券市场已成为我国企业资金筹集和流通的最重要场所。然而，伴随着证券市场的快速发展，市场化竞争也越来越激烈，每年，都会有一批上市公司由于各种原因出现亏损、资不抵债等财务状况异常现象，甚至陷入困境。沪深两市不断涌现的特别处理ST及∗ST公司就反映了这一问题。

上市公司是我国资本市场的基石，也是整个国民经济健康发展的最有力支撑。每年由于各种原因而被ST或∗ST公司在陷入困境之后面临严峻的考验：或遭遇股价下跌，或被暂停上市，甚至面临退市，给股东、员工、债权人造成巨大损失；同时，一些ST公司为尽早摘帽在盈余管理上大做文章，甚至不惜财务造假，严重影响了我国证券市场的健康稳定发展。面对复杂、多变的市场竞争环境，我们不可能做到令所有上市公司避免困境，但是，通过本研究，认识公司困境形成原因，分析困境公司最频繁的重组活动及其行为选择对脱困的影响，明确不同因素对公司脱困的作用，探求ST公司的脱困路径与业绩优化规律，从而采取措施使ST公司尽快脱困并提升业绩水平，不仅能减少利益相关者的损失，而且有助于提高我国上市公司的整体管理水平和经营质量。

本书首先从我国制度环境背景出发，分析证券市场严格的IPO制度、新退市制度与ST、∗ST制度，以及证券市场历史所造就的法人大股东集中控制，依据困境形成理论、重组之于脱困理论，解释ST公司频繁重组的客观现实及其本质，确定基于重组选择视角的ST公司脱困路径研究理论框架。在此基础上，利用logistic回归、因子分析法、事件研究法和多元线性回归等方法，探讨重组行为选择对ST公司脱困的影响，对脱困预测的作用，以及对脱困后的绩效影响。研究发现：重组是ST公司摆脱困境的最主要手段，ST公司重组的时间、成本、行为选择方式均对其摘帽脱困产生影响。重组时间越早、成本越高，ST公司脱困的可能性就越大。资产置换与股权转让重组选择对困境摆脱具有促进作用，兼并收购与债务重组等重组选择方式则不利于ST公司的脱困。重组方式的引入能够改善脱困预测模型的准确率，ST公司的财务能力、公司治理也对脱困预测产生较显著影响。不同重组选择方式下，脱困公司的市场绩效存在差异。放弃式重组的短期市场效应最好，内部重组公司的短期市场反应最差；支持性重组的长期市场绩效最高，放弃式重组的长期市场绩效最低。此外，ST公司脱困摘帽后的经营绩效较摘帽之前有显著改善，不同年度经营绩效水平在不同重组选择方式之间存在差异。摘帽当年，放弃式重组业绩最好，支持性重组业绩居中，自我重整公司的绩效水平最差；摘帽后第1—2年，放弃式重组依然保持了最高水平业绩，自我重组公司业绩提升至居中水平，支持性重组公司业绩下降至最差；摘帽后第3—5年，自我重整样本的绩效水平开始显著提升，并居于最高，放弃式重组业绩下降，第3—4年居中，至第5年甚至低于支持性重组的样本水平。从摘帽当年至摘帽后第3—5年的中长期绩效水平来看，放弃式重组获得了最高水平的中长期经营业绩，自我重整公司获得了最低水平的中期业绩和居中水平的长期业绩，支持性重组则获得了中等水平的中期业绩和最低水平的长期业绩。最后，本书实证检验了ST公司脱困之后的绩效提升影响因素，发现产业结构调整、机构投资者持股比例与经营绩效正相关，关联交易比重与经营绩效负相关，公司治理对脱困后绩效则未能发挥作用。依据研究结论，本书分别从ST公司及其控股股东、投资者和监管机构角度提出建议，包括实施产业结构调整、提高资产重组效率、关注脱困后的整体绩效水平、强化公司治理和规范与控股股东之间的关联交易等。

本书立足于我国证券市场的ST或∗ST公司，初步确立了ST公司脱困路径研究的基本思路：脱困前的影响（重组选择）—脱困中的预测—脱困后的绩效衡量与提升，从一定程度上弥补了我国ST公司脱困研究的空白，并为后续研究者们提供一个可资借鉴的研究框架。

在撰写本书过程中，我们参考了大量文献，引用了很多数据，获得启发并进行借鉴。感谢这些文献和数据作者的前期工作，对此，在引文中力求做到一一注明，如有遗漏敬请谅解。对于ST公司的脱困研究中，本书受到了河北省社会科学基金项目（HB14GL055）资助，是以作者的博士学位毕业论文为基础，经过课题组成员共同修改、调整、补充之后最终成稿。除本书主要著作人外，课题组其他两位成员：刘东英、张旭蕾参与了第三章、第六章、第七章中部分内容的撰写与修改。

ST公司脱困在我国还是一个比较新的研究角度，直接文献较少。本书在该方面做了初步的探讨，还有很多问题需要后续研究者进行多方位、多角度思考。由于笔者水平所限，书中难免存在不足，希望广大读者予以批评和指正。

和丽芬

2015年8月