第三节 资产证券化的国外发展状况及其法制环境

一、美国资产证券化的发展及其法制环境

美国是资产证券化的起源地，也是世界上最大的资产证券化市场。自1968年美国政府国民抵押贷款协会（Government National Mortgage Association）首次公开发行过手型证券（Pass-through）以来，美国的资产证券化在应用中不断地创新和发展。总体而言，美国的资产证券化发展大致可以分为三个阶段：资产证券化的形成和发展阶段（20世纪70年代初期至20世纪80年代中期）；创新与全面发展阶段（20世纪80年代中期至2007年）；稳定发展阶段（2007年次贷危机爆发后至今）。从美国的资产证券化发展进程来看，其成功有两个重要的因素：一是政府的大力推动；二是灵活而完备的法律制度。

（一）美国资产证券化的形成和发展阶段

在这个阶段，“过手证券”的出现开创了资产证券化产品的先河，随后，各种MBS（Mortgage-backed Securities）产品先后出现。

1968年，在美国政府主导下，Fannie Mae、Ginnie Mae和Freddie Mac三大专业机构宣告成立，美国资产证券化的实践开始全面展开。同年，过手型证券首次公开发行，此举开创了资产证券化的先河。1970年Ginnie Mae首次发行住房抵押贷款转付证券。转付证券因采用了现金流重组技术，为以后设计出特征各异的资产证券化产品提供了可能。1971年Freddie Mac也首次发行了住房抵押贷款参与凭证（Participation Certificate），其特别之处在于其基础资产是“未受到美国联邦政府的承保或保证传统”的住房抵押贷款。

早期的证券化产品都带有政府色彩，1971年至1977年间美国市场上所有的MBS都是由Ginnie Mae和Fannie Mae这两家国有公司担保或者发起的。20世纪70年代末，私人性质的证券化产品开始出现，但整体上看，私人抵押资产证券化市场在这一时期发展并不快，原因是当时的法律对受规制机构投资人投资私人MBS有很多限制，1984年，美国国会通过《二级抵押市场促进法》（The Secondary Mortgage Market Enhancement Act of 1984, SMMEA）取消了对受规制机构投资人投资私人的限制，并降低了其发行成本，抵押资产证券化市场才开始加快发展。同时，该法排除了各州法律对获得适格信用评级的抵押证券的管辖，并且使其成为几乎所有投资者可以选择的法定投资工具。这使得资产证券化的法律地位得以初步确定。

在这阶段，美国没有针对资产证券化的专门立法，有关资产证券化的各种规范散见在联邦和州的不同层面的法规中，包括1933年《证券法》、1934年《证券交易法》、1940年《投资公司法》、《破产法》、《萨班斯法》、州蓝天法等。这些法律对美国资产证券化业务进行了必要的规范，推动了美国资产证券化的发展。

（二）美国资产证券化的创新与全面发展阶段

在该阶段，市场竞争和产品创新成为美国资产证券化持续发展的重要原动力，随着CMO、CDO等相继出现，美国资产证券化进入全面发展阶段。2008年，美国MBS的未偿付余额最高达到9.2万亿美元，2007年，美国资产支持证券（Asset-Backed Security, ABS）的未偿付余额最高达到1.8万亿美元，分别占到同期美国国债市场余额的160%和40%。

因过手证券的最大风险是原债务人提前偿付所带来的风险，为控制这种风险，抵押支持证券市场创造了一种新的证券——担保抵押债务凭证（Collateralized Mortgage Obligation，简称CMO）。1983年，Freddie Mac创造性地将住房抵押贷款转付证券的现金流打包重组为期限不同的债券以规避债务提前偿还的风险并满足不同类型投资者的需求。而随着大量私人CMO的发行，信用风险的问题越来越突出，并促进了信用增强方法和信用评级制度的发展。

CMO是美国资产证券化史上的重大突破，但由于面临税务、会计以及监管障碍等问题，CMO在产生初期发展并不快。1986年，美国国会通过了《税收改革法案》，创设了免税的、可为抵押贷款证券化提供发行多样化MBS方便的REMIC，以及在其基础上由《1996年小企业就业保护法》创设的免税的FASIT，为抵押支持证券提供了合理的税收结构体系，使证券发行者免予纳税，消除了以往严重影响证券化交易的税收障碍。消除了这些障碍，CMO开始迅速发展。

随着美国金融市场竞争的不断升级，为躲避监管、转移和分散信用风险，市场参与者尝试将其他的资产进行证券化。汽车贷款证券化产品、信用卡贷款支持证券被相继推出。此后，银行和投资者对产品的需求日益丰富，资产支持证券开始多样化，品种越来越丰富。随着可证券化基础资产的不断增长，资产证券化产品的结构也在不断创新中。其中，担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation, CDO）是资产证券化结构的又一重要创新。CDO出现后，受到投资银行等金融机构的普遍追捧，以获取更大的收益并节约大量转移资产的成本。1997年以后，CDO成为资产证券化市场成长最快的产品之一，从1998年至2005年，CDO市场以每年150%的速度递增，到2005年底，其余额已达15000亿美元。

除了在结构和品种方面不断创新外，20世纪90年代后，美国资产证券化的快速发展还得益于当时金融管制放松后形成的法制环境：一是1980年的《储蓄机构放松管制和货币控制法案》（DIDMCA）取消了对金融机构贷款利率的限制；二是1994年的《瑞格—尼尔法案》（IBBEA）取消了对金融机构跨州经营的限制；三是《1999年金融服务现代化法》取消了《1933年格拉斯—斯蒂格尔法》中关于商业银行、投资银行、保险公司和储蓄机构等实行分业经营的规定，使美国的金融业从立法上告别了分业经营的历史，迈向一个混业经营的新时代，这为资产证券化主体功能的多样化和更好的竞争机制的建立提供了条件。

此外，美国证券交易委员会（以下简称SEC）于2005年1月推出了Regulation AB（下称Reg AB）, Reg AB是在1933年《证券法》和1934年《证券交易法》下有关资产证券化业务的注册登记、发行过程、信息披露和报告要求的综合法规集合，一定程度上可以视作美国资产证券化的专项法规（虽然只是在SEC层面）。在Reg AB之前，美国没有针对资产证券化的专门立法，因此，Reg AB的颁布对美国资产证券化的发展起到进一步的推动作用。

（三）美国资产证券化的稳定发展阶段

次贷危机之后，美国资产证券化业务显著萎缩。现在已逐渐恢复到较高的水平，进入稳定发展时期，只是其在产品结构上十分注意，基本上以信用风险相对较小的产品为主。截至2013年第二季度，美国MBS余额为8.5万亿美元，ABS余额为1.2万亿美元。

因次贷危机暴露出美国对资产证券化市场的监管及法律体系存在一定的问题，如信用评级、监管漏洞等，从2007年底开始，美国政府和相关机构对次贷危机的成因进行了反思，美国财政部提出了《现代化金融监管架构蓝皮书》;2010年又颁布了《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》。其中，《现代化金融监管架构蓝皮书》确定了美国新的金融监管模式为目标性监管，针对美国金融监管体制的现状制定了包括短期、中期和远期三个阶段的一套金融监管体制重构计划。《现代化金融监管架构蓝皮书》对美国的金融体系的重建为资产证券化的发展构建了全新的监管框架。《多德—弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》提出加强资产证券化风险管理和对信用评级机构的管理，同时，要求发行人保留5%的信用风险自留。实现方式有三种：（1）各种级别的发行证券各保留5%;（2）保留整个资产池最底端的5%（第一部分损失）;（3）“L”型风险自留，即将上述（1）和（2）两种方案等量结合。并规定发行人不得对自留风险部分进行转让或对冲操作。这样，发起人的利益将与投资人保持一致。

同时，SEC于2010年4月开始为修订Regulation AB（下称Reg AB）公开征求意见，并最终在2014年9月4日完成了Reg AB的修正案（下称Reg AB II）。新版的Reg AB II对资产证券化产品注册发行及存续期间信息披露及报告要求进行了全面规范；同时，为减少投资人对评级机构的依赖程度，废除了储架发行中的信用评级要求，对储架标准作出了最新规定。新规于2014年11月24日正式生效。

二、欧洲资产证券化发展及其法制环境

（一）欧洲资产证券化发展概况

欧洲是除了美国以外世界上最大的资产证券化市场。这种交易最早采取“美元国际债券”的形式，之后从20世纪80年代起，“美国模式”的资产证券化开始通过离岸金融的方式引入欧洲的金融市场。1987年，全英住房贷款公司（NHLC）发行了英国历史上第一笔RMBS，标志着欧洲资产证券化业务正式起步。此后，以英国、法国、意大利、荷兰、西班牙、德国等国家资产证券化的兴起为标志，欧洲市场的资产证券化获得快速发展。2012年，欧洲证券化产品发行量2308.5亿欧元，占同期债券发行总量的2.3%，余额1.6万亿欧元，占同期债券余额的10.5%。

欧洲的资产证券化产品主要包括MBS、ABS、CDO、WBS（整体业务证券化）和SME Sec（中小企业贷款证券化）。图1-6显示了欧洲金融市场上这五种最主要的证券化产品历年发行规模的演变。从该图来看，与美国一样，MBS也是欧洲最大的资产证券化品种，其次是ABS和CDO。这三大资产证券化品种在2008年之前的发行规模都一直稳步上升，但2008年之后，发行规模大幅下跌。以ABS为例，2000年至2008年，欧洲MBS的发行规模稳步上升，从536亿美元上升至9100亿美元，增加了26倍。2009年，受金融危机的影响，欧洲MBS的发行规模大幅下跌至3566亿美元，此后逐年下降。2013年，欧洲仅发行了984亿美元MBS，相比2008年萎缩将近90%。MBS的未偿付余额则从2009年2.1万亿美元的高峰下降至1.3万亿美元，萎缩了大约35%。

而整体业务证券化（WBS）和中小企业贷款证券化（SME Sec），是欧洲具有代表性的资产证券化产品。WBS是指以企业某项业务产生的未来现金流为支撑的证券化。中小企业贷款证券化是指以中小企业贷款为基础资产，以其产生的现金流为支撑的证券化产品。与前三种资产支持证券不同，WBS和SME受金融危机的影响较小。截至2013年，欧洲WBS和SME市场的规模分别达到878亿美元和1634亿美元。

由于金融体制和法律体系与美国不同，因此欧洲的资产证券化发展在各国之间并不均衡。总体来看，英国由于在市场环境和法律制度上与美国相似，具有开展资产证券化的优势，因此在欧洲证券化市场中规模最大、发展也最快。而法国、德国和意大利等国家，由于其法律体系属于大陆法系，传统上以间接融资为主，证券市场相对并不发达，在发展上稍显落后。下面将以英国、法国两国为代表对欧洲的资产证券化发展及其法制环境进行探讨。

（二）英国的资产证券化发展及其法制环境

英国是欧洲资产证券化发展最快、规模最大的国家。与美国的发展类似，资产证券化在英国也是首先从住房抵押贷款的证券化开始的。在1987年至1989年间，英国资产证券化发展较慢，20世纪90年代后，发展速度加快，如MBS发行量从1998年的67亿英镑增加到2004年的660亿英镑，增幅近十倍。次贷危机后，英国资产证券化发展速度放缓，但在欧洲市场中仍居首位。2012年，英国资产证券化发行量为818亿美元，存量为19833亿美元，为欧洲资产证券化占有率最高的国家。

对住房抵押贷款需求的不断增长推动了英国MBS的形成和发展。1985年和1986年，英国抵押贷款市场建立了三家大型的贷款机构：全国住宅贷款协会（NHL）、英国抵押公司（TMC）和家庭抵押公司（HMC），他们是住房抵押贷款的主要发起人。发行住房抵押贷款的利益驱动和住房抵押贷款资金的来源短缺，推动了MBS在英国的尝试。1987年，全英住房贷款公司（NHLC）成功发行了英国历史上第一笔RMBS。其后，在所有的抵押贷款证券中，大部分的抵押支持证券由上述专业抵押贷款机构发行，少部分则由商业银行发行，但可变利率的抵押贷款降低了商业银行等将贷款进行证券化的积极性。1990年，英国的资产支持证券市场开始出现，最早发行的证券是以汽车贷款为担保的，之后证券化的资产种类广泛涵盖汽车贷款、消费者贷款、设备租约、贸易应收账款和信用卡等。较之MBS，英国ABS的发行量较少。

从英国的资产证券化的发展来看，与美国不同的是，英国的证券化不是依靠政府推助，而主要是在私人部门追求抵押贷款一级市场前所未有的盈利机会的市场驱动下自生自发的。这种市场驱动下的发展使英国证券化的基础资产呈现独特化和非标准化的特征，如20世纪九十年代中期，英国创新出一种整体营业证券化产品，即将企业未来所有营业收入整体证券化，著名的杜莎夫人蜡像馆、F-1赛事、伦敦城市机场以及许多英国酒吧都完成了全部营业证券化操作。

在法制环境方面，英国与美国同属典型的普通法系国家，这就为英国借鉴和参考美国资产证券化模式提供了便利的条件。在基础资产的移转方面，普通法与衡平法的分立体系为交易当事人提供了灵活而有效的选择，包括更新、法定让与、衡平让与、次级参与等。英国政府对证券化的反应限于从管理的角度对其发展予以规范。具体包括：在财会处理方面，《1989年公司法》规定了资产证券化财务报表必须符合“真实和公允的评价”的要求和判断合并报表的标准，而会计标准委员会制定的《报告交易的实质》（FRSS）和英格兰银行发布的有关证券化和贷款转让的通知（后为金融服务局相应的指南所取代），则为一般企业和银行资产证券化的账面处理提供了指导准则。在监管方面，目前对英国证券化进行规管的主要文件包括英国金融服务局（Financial Services Authority，简称FSA）1998年发布并于1999年修改的《银行业监管政策指引》第二卷“证券化和贷款转让”一章。此外，建筑协会还要遵守建筑协会委员会（BSC）的有关规定，但是FSA提出的“彻底隔离”原则是主导型的监管原则。

（三）法国的资产证券化发展及其法制环境

20世纪80年代初期，为了改善法国银行的资本状况，扩展其金融产品，并且提高法国银行的利率风险管理能力，证券化技术被逐渐引入法国金融市场中。1988年，法国颁布第八八—一二〇一号法令（Law No. 88-1201），以推动证券化在法国的发展。但证券化法颁布以后，证券化在法国的发展速度并没有人们预想得那么快，从1988年至1995年，法国的MBS仅有一起。此后，直至1993年法国利率调低及1994年7月证券化修正法案推出，法国的资产证券化才得到较快的发展。但整体而言，法国资产证券化产品在欧洲资产证券化产品中的比例一直都较低。2013年，法国资产支持证券未偿付余额占欧洲资产支持证券未偿付余额的比重仅为2%。

从法制环境来看，法国是欧陆民法法系国家第一个通过专门证券化立法的国家。由于法国法律框架中没有信托的概念，1988年证券化法设立“共同信用基金”（fonds commun de créances, FCC）作为证券化的载体，通过FCC运作基础资产的移转，担当SPE，并与资产原持有人的风险相隔离。指定的管理公司与储蓄机构代表投资者利益，负责FCC的日常运营和基础资产的管理事务。FCC不具有法律人格，但是可以作为法律主体发行有价证券，其发行资产证券的计划，应当经过法国证券交易委员会（Commission des Opérationsde Bourse）的审批。

此后，为了促进资产证券化的发展，法国对证券化法进行了修改，其中，1994年后对1988年证券化法的修改主要有：

第一，放松对证券化资产的限制，包括允许在交易中的基础资产更新、扩大可证券化的资产范围等。1988年证券化法规定FCC的基础资产不能够更新，一个FCC为一次交易存在，为了降低交易费用，后来的修订允许FCC在其存续期间购进新资产，并可以在不影响已发行证券的信用等级的情况下发行新证券；还增加规定“多单元FCC”（fondscommun de créances à compartiments）,2003年的修订又明确规定，各单元应当相互隔离，避免各交易的资金发生混同，以确保风险隔离的效果。同时，可以作为证券化基础资产的应收款，原来只能够是信贷机构、储蓄与信托银行（Caisse des dép ts et consignations, CDC）以及保险公司的资产，后来扩及普通商业公司的工商业应收款，包括不良资产以及未来应收款。

第二，允许FCC发行债券。FCC所发行的证券代表着对基础资产组合的共同所有权（co-propriété），即过手证券，这些“共同所有人”既无权支配基础资产，也无权要求分割之。2003年的修订增加了FCC可以发行债券的规定，以吸引更多的投资者。

第三，允许转移服务功能等。即允许被证券化资产服务机构的服务功能转移给另一家金融机构，但必须以书面的形式通知借款人。

尽管法国为资产证券化的发展颁布了专门立法并不断修改，但相对英国、荷兰、意大利等国，法国资产证券化的发展仍比较落后，其主要原因在于法国有对住房金融的强力政府支持，因此，证券化的需求并不强烈。

三、日本资产证券化发展及其法制环境

日本是亚洲最大的资产证券化市场，其发展模式与美、英相比，具有极大的不同：美国的资产证券化最初由政府主导，但随后逐渐转变为由市场主导的商业化发展模式；英国资产证券化的发展主要源于市场力量的推动，即私人部门对利润的追求；日本资产证券化的发展主要由政府主导，当政府意识到资产证券化的必要性，并对相应法律进行修改后，日本的资产证券化业务才得以快速发展。

从发展历程来看，日本是亚洲最早实施资产证券化的国家之一，其历史最早可追溯到1931年日本《抵押证券法》的施行，但真正的资产证券化，应是从1973年6月的住宅贷款债权信托开始的。之后，政府为了进行金融体制改革，通过立法开始推动资产证券化的发展。1993年日本实施《特定债权事业规制法》，通过许可制等方式对相关经营者进行了必要的规制。该法促进了日本资产证券化的发展，1996年6月，Orico公司作为原始受益人，根据《特定债权事业规制法》发行了国内第一个ABS。但该法对资产证券化有诸多限制，例如：资产证券的发行人仅限少数取得通产省执照的特殊目的公司（SPC）与信托银行始有资格，这导致日本资产证券化市场规模迟迟无法扩大。根据日本瑞穗证券的研究数据显示，日本的资产担保证券（ABS）在1995年的发行金额尚不到100亿日元。

1998年，在亚洲金融风暴影响下，为了解决危机后金融市场的资金短缺问题，日本政府通过“特殊目的公司法”（SPC Law），大幅放宽可供证券化的金融资产，才使日本资产证券化制度摆脱困境，促使日本金融资产证券化开始蓬勃发展。1998年当年度资产担保证券（ABS）发行金额即成长至约1兆7500亿日元。后SPC Law于2000年5月进行了一次修正，成为目前的《资产流动化法》，进一步放松管制，使日本资产证券化市场在短短几年内发展为亚洲第一大市场，产品创新不断涌现。2005年，日本仅ABS的发行量已增长至282亿美元。2008年以来，受全球金融危机影响，日本资产证券化市场的规模出现了大幅萎缩。根据日本证券业协会（JSDA）的数据，2012年日本证券化产品发行量达2.8万亿日元。日本的证券化产品种类，根据发行机构区分，由特殊目的机构发行的，称为资产证券化证券，由信托银行发行的，则称为资产信托凭证。根据资产来源不同，可分为租赁债权，不动产、住房抵押贷款，信用卡债权，CDO等证券化产品，但发展次序不同于欧美市场。日本资产证券化市场最早出现的是信用卡应收账款和租赁债权证券化产品，其次推出的是CDO，直到1999年才首次出现MBS。MBS问世之后成为日本债券市场发展最快的证券化产品，并在2002年以后成为发行量最大的产品。截止2012年，日本资产证券化市场MBS占比约为72%, ABS占28%（见图1-8）。

从日本资产证券化的发展来看，一系列相关法律法规的修改和订立，为日本资产证券化的发展奠定了坚实的法律基础。首先，从专门立法来看，2000年修订的《资产流动化法》是日本资产证券化的基本法，该法同时适用于金融资产证券化和不动产证券化，体现了统一立法的特点。但是，针对不同领域，尤其是金融资产证券化和不动产证券化，鉴于各自的行业特点，日本又分别制定了各自的相关法律法规。在金融资产证券化法律规定方面，主要有《抵押证券法》《抵押证券业规制法》《信托法》《信托业法》《特定债权事业规制法》《资产流动化法》《债权让渡特例法》《债权管理回收业特别措施法》；在不动产证券化法律规定方面，主要有《不动产特定共同事业法》、《资产流动化法》《信托业法》《投资信托及投资法人法》。其次，除专门立法外，日本修订了《银行法》《证券交易法》《所得税法》等20多部相关法律，为资产证券化产品的发行、交易、税收等奠定了良好的制度基础。