案例

上港集团整体上市

（一）相关当事人

1．上港集团

上海国际港务（集团）股份有限公司（简称“上港集团”），前身为于2003年4月由原上海港务局改制成立的上海国际港务（集团）有限公司，2005年5月，上海国际港务（集团）有限公司改制为上海国际港务（集团）股份有限公司。

上港集团是我国大陆地区最大的港口集团，也是全球最大的港口集团之一。从事的主营业务为集装箱业务、散杂货业务、港口服务和港口物流业务。

2．上港集箱

上海港集装箱股份有限公司（简称“上港集箱”），成立于1998年10月30日，2000年7月19日在上海证券交易所上市交易。

上港集团持有上港集箱70.18%的股份，为上港集箱的控股股东。

上港集团与上港集箱的股权关系见图1.29。

（二）整体上市运作

上港集团的战略定位是成为实体经营的上市公司，并为企业发展提供更广阔的资本运作平台。然而，集团内部已存在一家上市公司，即上港集箱。如果上港集团申请上市，则与上港集箱存在同业竞争的严重障碍；而如果把集装箱核心业务全部注入上港集箱，上港集团作为控股公司上市，则与企业的战略定位产生了偏差。

上港集团经过多次探讨和反复研究论证，最终选择了通过首次公开发行股票，以换股方式吸收合并上港集箱，实现上港集团整体上市。

上港集团首次公开发行股票并换股吸收合并方案主要内容如下：

上港集团发行人民币普通股，本次发行的股份将全部作为合并对价，换取上港集箱除上港集团所持股份外、未行使现金选择权的股份及第三方因现金选择权的行使而持有的全部股份。换股吸收合并完成后，原上港集箱的股份（上港集团所持股份除外）将全部转换为上港集团本次发行的股票。原上港集箱的全部资产、负债和权益由存续公司承继，上港集箱注销法人资格。

由于上港集团本次发行的股票全部用于换股吸收合并上港集箱，不另向社会公开发行股票募集资金，故本次发行与上港集团吸收合并上港集箱同时进行，互为前提。

上港集团本次发行的股票，每股面值为人民币1元，发行数量为2421710550股，发行价格为每股3.67元。上港集团换股吸收合并上港集箱的换股价格为每股16.50元，每1股上港集箱股票可以换取4.5股上港集团本次发行的股票。

为保障广大投资者利益，本次换股吸收合并将赋予上港集箱除上港集团外的所有股东现金选择权。对于不选择换股的上港集箱股东，以及与上港集团存在关联关系的上港集箱股东（外轮理货与起帆科技），可在现金选择权申报期间自行申报全部或部分行使现金选择权，由第三方以每股16.50元的价格受让其所申报股份，并由第三方实施换股。外轮理货与起帆科技为上港集团关联方，两公司已承诺自愿行使现金选择权。

最后，总共有169861897股上港集箱股份（占上港集箱总股本约9.41%的比例）行使了现金选择权，其中140593851股由上海国有资产经营有限公司受让并实施换股，29268043万股由招商证券股份有限公司受让并实施换股。

2006年10月20日，上港集箱股票终止上市，10月26日，上港集团股票上市交易。

上港集团整体上市完成后的情况见图1.30。

上港集团通过换股发行吸收合并上港集箱，最终实现其整体上市，从集团层面建立一个与其业务规模匹配的资本运作平台，为今后实现长远发展及跨越式发展提供了有力的保障。

案例

同仁堂分拆上市

2000年10月30日，由同仁堂股份（600085）分拆并控股的同仁堂科技（08069.HK）在香港创业板挂牌上市，标志着同仁堂股份成为我国证券市场第一家分拆上市的公司，一家百年老店，给新兴的中国资本市场提供了一个崭新的融资模式。

（一）同仁堂的战略转型

同仁堂始创于1669年，“同仁堂”金字招牌享誉中外，在中医药领域，一向恪遵传统、稳健低调的同仁堂几乎成了信誉和质量的代名词，在不少人眼里，同仁堂就是中药，中药就是同仁堂。

同仁堂有世界性的品牌和成为世界级企业的潜力，但却不具备世界级企业的规模和现实资质，即使按照中国的标准来看，也不过是一家中型企业而已。面对如此挑战，如果没有大的战略转型，同仁堂无疑很难得到快速发展。

为此，从1999年开始，同仁堂就开始酝酿战略转型，并确定了战略转型的四大支柱：中药现代化、生物制药、全球中药电子商务和海外上市，并专门从中高层抽调人马，组成了四个工作小组，推进上述四项工作。

上述四个战略转型支柱中，中药现代化当然是最核心的目标，生物制药和全球中药电子商务一方面可以帮助提升中药现代化的水平，另一方面又可以独立展开业务，成为新的利润来源；而海外上市则是使上述三个目标得以实现的基本前提，只有引进国际战略投资者，得到它们在资金、技术、管理和市场经验等方面的帮助，同仁堂的构想才有机会开花结果。

（二）海外上市的三种可选方案

海外上市的目标确定下来，同仁堂开始寻找财务顾问研究设计上市方案。同仁堂主要考虑了里昂证券、中银国际和中证万融三家顾问公司的方案。

1．里昂证券的方案

里昂证券的方案是在同仁堂A股基础上增发H股，见图1.31。

但是里昂证券的方案由于可能损害A股股东的利益而受到了质疑。因为如果增发H股，由于H股的市盈率远远不及A股高，定价也就会比A股低很多，这实际上会大大稀释A股股东的权益，不但会遭到A股股东的反对，能否通过主管部门的审批也会打上大大的问号。举例来说，假设A股的市盈率为30，H股的市盈率为20，则同样购买1股同仁堂股份的股票，A股股东所花的钱是H股股东的1.5倍（30/20）。

2．中银国际的方案

中银国际的方案是在同仁堂A股公司之上构筑一家控股公司去香港上市，见图1.32。

中银国际的方案则问题更多。因为控股公司所筹的资金将会直接投资而不可能再投入A股公司，其收益也将完全由H股公司股东所享有，从长远来看这将大大压缩A股公司的发展空间并损害A股股东的利益。同时，设立控股公司的审批程序很严格，能否获得批准存在较大不确定性。更致命的是，在这种结构下，同仁堂品牌等于完全被放到了境外资本市场，企业的再融资受到限制，现有管理层对企业的控制力也将被逐步削弱，控股公司一旦被境外收购，同仁堂品牌就有彻底失去的危险。

3．中证万融的方案

中证万融的方案是同仁堂A股公司分拆部分高科技资产和业务并设立新公司上香港创业板，即分拆上市方案。

分拆上市是指已上市公司将其部分业务或者是某个子公司独立出来，另行公开招股上市。而在当时的国内资本市场上，分拆上市还没有成功的先例，至于从A股分拆到境外上市更是闻所未闻。但是分拆上市不存在上述两个方案的缺点，而且能够很好地实现同仁堂海外上市的目标。

因此，百年老店同仁堂决定尝试这一“前卫”的资本运营方式，最终选择了中证万融提出的分拆上市方案。

（三）同仁堂分拆上市

分拆上市的方案确定后，接下来的问题就是如何确定分拆上市的资产，即如何对同仁堂名下的十几家工厂和机构进行分拆和重组，以便既有利于A股股东，也能让国际投资者信服。

经过充分的研究和论证，同仁堂决定将A股公司同仁堂股份旗下的生产颗粒、胶囊、片剂为主体的北京同仁堂制药二厂、中药提炼厂、进出口分公司和科研中心等资产注入海外上市主体同仁堂科技，见图1.33。

这部分资产集中了同仁堂的高科技（中药现代化）与国际业务，不涉及其目前赢利最好的基础业务，对A股股东利益的影响有限。同时，能引进国际市场的资源把同仁堂科技做成功，由于上市后A股公司仍对H股公司处于绝对控股地位，A股股东将是最大受益者。同时，由于H股公司预期的成长性较高，产销完全独立而非受控于A股公司，也令国际投资者放了心。

2000年3月，同仁堂科技在北京成立，除了同仁堂股份以资产出资外，同仁堂集团、同仁堂高管以及中证万融董事长等以现金出资，共同成为同仁堂科技的发起人，见图1.34。

2000年10月30日，同仁堂科技在香港创业板挂牌上市。本次在港上市的7280万股，仅向专业和机构投资者进行了配售发行，和记黄埔、北大方正是其主要机构投资者。

同仁堂科技香港上市后的股权结构见图1.35。