论推进注册制下的证券公开发行制度改良
李有星 金幼芳[1]
摘 要：推进证券发行的注册制已经成为一种理想目标，人们将美好的希望寄托在即将到来的制度变更。但现实是注册制的实现需要数年的时间，大量的企业希望开展IPO，证券发行只能在现行《证券法》的框架内运行，各方证券发行市场参与者基于现行规则运行。因此，在证券发行注册制的引领下，改良证券发行的制度规则，为今后注册制实施创造基础环境。重点指向：筹划制定《证券交易法》、设计证监会分权地方局、强化信息披露的实质审核、改良持续盈利能力判断市场化标准、证券发行与上市分离、强化保荐人和承销商的分离、推行招标式证券定价制度、加强执法监督、强化责任追究等制度。
关键词：证券发行 注册制 核准制 实质审核 信息披露
在我国《证券法》没有修改的情况下，中国证监会按照《关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出的“推进股票发行注册制改革”要求，推出了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》的证券发行注册制尝试。但是，由于缺乏法律支持的注册制度，不论在理论上和具体制度上，都处于不成熟的状态，即便将注册制是当成证券发行市场化的理想标杆，也无法解决目前中国资本市场所遇到的困难。证券发行注册制的理想与我国实现这种制度的现实之间尚有较大距离，肖刚主席也清楚地判断，“实施注册制的市场条件若为100分，我国市场目前还不到50分”。[2]面对着《证券法》尚未定型证券发行的注册制以及具体制度，注册制实施的市场基础环境尚十分不成熟，那么，正确的思维方式不是将现在的问题解决推向“注册制”的理想，而是基于《证券法》的核准制度作出基础性改善，更何况“注册制”和“核准制”之间有许多内容是相通的。不论在何种制度下，发挥市场配置资源的基础性作用、保障上市公司质量、维护证券市场秩序、投资者利益保护、轻审批重监管、强化上市公司信息披露、强化违规违法行为打击、赋予投资者权益受损赔偿机制等等，核准制度下也是完全应当做的，做不好不是什么“注册制”、“核准制”的问题，而是中国特定环境下的体制、机制和“人”的问题。因此，基于“推进股票发行注册制改革”的目标，认真做好法律制度及规则改良是当务之急。
一、厘清证券发行与证券上市交易实质区别、筹划制定《证券交易法》
长期以来，我国没有多层次资本市场，股票公开发行与上市密切联系，以致于认为公开发行上市是一个概念，公开发行就意味上市交易，公开发行与上市连在一起称为“发行上市”，IPO就等于上市，上市就等于在上海或深圳证券交易所挂牌交易。[3]如有的学者在讨论证券公开发行注册制的时候，总是要把在证券交易市场上出现的问题与证券发行环节混在一起。证券交易市场的高价格、高市盈率等问题的解决无法寄太多的希望在证券发行注册制上解决。在核准制下，要使股票交易市场的价格跌下来恐怕也不是一件困难的事情。正如有学着提出的“降低上市标准”创业板市场之所以存在“三高”问题，与人为地抬高上市门槛并控制上市节奏有很大关系，降低创业板市场的IPO准入门槛，让更多的公司进入市场融资就可以有效解决“三高”问题。但是，如果现在的制度设计是为了一个“跌”的价值取向，就一定不是好的制度。如果股市真的跌惨了，跌着容易上涨难就更惨了。在证券公开发行中，不是缺乏具备向公众公开股票的公司，而是缺乏让公开发行了股票的公司上市交易的场所，除非实现股票公开发行与上市交易分离，否则，在证券发行这个环节，注册制能够做到的事情，核准制下也可以做到。为了进一步清晰证券发行和证券交易的不同法律关系，即不同的主体、客体和权利义务的内容，建议参照美国1933年的《证券法》和1934年的《证券交易法》，制定区别于《证券法》的《证券交易法》。《证券法》解决融资市场关系问题，重点解决证券发行涉及的事项及制度；《证券交易法》重点解决上市交易市场关系的问题。否则，在一部《证券法》内容纳证券发行、交易、投资者保护、私募、诉讼等等问题，其结果必然是不理想的。
二、明确证券公开发行端功能，证券实质审核权下放到地方局
美国证券交易管理委员会（SEC）发行端任务清楚，资源调配合理，专业化程度高。SEC在发行端的任务清楚，就是要为投资者获取投资所需的信息提供便利，这也是SEC每年工作评价的4大指标之一。该指标进一步细分为12个可测的分指标，其中和披露直接相关的包括IPO注册文件第一轮反馈需要的时间、对已上市公司的年报进行审阅的频率等。为达到上述目标，SEC合理调配资源，提高专业水准，保证了“注册制”的有序高效运行。SEC机构设置体现了功能监管和专业分工的特点，有利于提高审阅的质量和效率，完成SEC在发行端的任务。从功能监管的角度，SEC将所有发行和上市公司的披露都归由企业融资部负责，这样，包括IPO、再融资、债券发行和结构性融资产品、并购以及上市公司的年报等披露均由同一部门负责审阅，有利于合理调配审阅资源，统一审阅标准；在企业融资部内，将审阅人员按照披露人行业划分为12个办公室，有利于提高行业审阅的专业水平，增进审阅效率；每个审阅办公室大约有25～35个员工，主要由具有执业经验的律师和会计师组成，专业化水平相对较高。这样的机构设置，体现了功能监管和专业分工特点，提高了审阅质量和效率。
按照有些学者的研究，我国目前的地方证监局权力不足，作用发挥不够。地方证监局负责的辅导制度不具备筛选上市申报企业的功能，地方证监局对首发上市的监管没有实质影响，表现在地方证监局负责的辅导制度，作为公司进入发审委审核流程的前置程序，一般不会淘汰企业出局，不具有过滤企业的功能。具体讲：（1）进入辅导备案是没有准入门槛的，地方证监局开门纳客；（2）在上市辅导方面，地方派出机构并没有硬性的执法手段；地方派出机构采取的是软性监管措施，辅导监管其实只是一个兼职工作，而且辅导期限也是弹性的；（3）几乎所有的企业都能通过辅导验收，各地证监局没有审核权，更没有否决权，而且在辅导监管过程中，地方证监局也不直接接触企业的财务信息等核心信息，不对企业财务信息真实性发表意见（而企业的财务信息真实性是上市的一个重要条件），除非对一些非常明显的上市核心障碍，地方派出机构能作出指导外，其他大部分考核主要依赖保荐人的报告，地方证监局书面审查。最后的验收评估也主要是书面上的评估，侧重公司治理方面的内容，对潜在的问题提请中国证监会发行部或创业板部注意。[4]
为配合证券发行注册制的改革，可以考虑地方监管竞争体制：中国证监会系统内部自上而下向地方证监局分权，地方具有相应的证券执法权力，尤其是证券发行上市的地方决定权，建立相应的区域证券市场，形成监管竞争和交易所竞争的双重态势。[5]在我国《证券法》规定的集中统一监管体制中，就证监会内部调整中央机构和派出的地方局的权力配置进行调整。中央证监会向地方证监局分权，由于是在中国证监会系统内部的分权，因此符合《证券法》的规定。国务院证券监督管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请，地方证监局是国务院证券监督管理机构的组成部分，证券发行上市的决定权力仍然在证监会系统内部，在证监会系统内部自上而下分权，不使权力外溢到患有投资饥渴症的地方政府，此方案对既有权力分配格局的改动较小较现实。特别是当分权试点进展不利时，中央证监会可以从某些地方证监局收回审核权力。美国SEC在发行端关注的是信息披露质量，发行中的其他问题比如定价、配售、证券的权利、上市等事项，由市场自行决定。[6]如果我们的证监会也真想采用的注册制内涵仅仅关注信息披露质量，可以由证监会派出的地方局承担更为实质的审核功能。因为地方局在申请人的所在区域，更容易核查信息披露内容，不论人员、时间、地点、沟通等都具有便利性。[7]
三、推进信息披露为中心的审核制度，改良持续盈利能力评判标准
SEC在发行端的工作是审阅注册文件，看其是否符合SEC制定的各种披露规则，并从投资者的角度对披露提出意见，帮助发行人提高披露质量。注册文件分为两部分：第一部分是需要提供给投资人的披露文件（即IPO项目中的招股书）；第二部分主要是各种附件，包括公司章程、股东协议、承销协议、重大合同等文件，该部分不用提供给投资人，但在SEC网站上向公众公布。除了注册文件外，发行人没有其他文件需要提交给SEC审阅。在审阅注册文件过程中，SEC没有资源也不会对递交文件的真实性进行专门核查。此外，SEC也不会变身为选美裁判对发行人的好坏美丑进行判断，对于审核中发现的和投资价值相关的问题，SEC会要求发行人进行充分披露，把它的高矮胖瘦、明疾暗患体现出来，供投资者自行进行风险判断。虽然SEC对披露内容的真实性不进行专门核查，但如果在审阅过程中发现作假的嫌疑，SEC也会穷追到底，客观上会对欺诈具有威慑作用。[8]
美国证券发行审核中对实质性信息审核也是十分严格的，有许多注册文件的瑕疵在审核中发现。根据Hazen在《证券法》一书所著，由于登记文件中的披露范围广泛，包括公司的一般营业、发行条件以及对重大风险因素的认定和探讨。有一些方面特别容易产生披露不充分或者产生误导。具体为：[9]（1）发行人销售和收入方面的重要的不利趋势。例如，证券交易委员会认定仅仅说明发行人的收入减少是由于成本上升是不够的。1933年《证券法》要求，证券交易委员会也要求充分披露究竟哪些方面成本上升，为什么上升。另外，发行人应该解释这种成本上升状况是否能合理地期望持续下去，如果要持续下去，过去的业绩能够合理地预测将来。（2）遗漏关于发行人各种产品的销售和（或）收入、生产线、经营领域、部门和子公司的信息。委员会要求根据部门和经营领域确定收入和（或）损失的来源。根据经营领域来划分并不取决于发行人是否按照母子公司的方式控制其分支机构。（3）登记文件中未能对发行收益的使用进行全面、公平和详尽的描述。委员会要求具体说明发行收益的使用。（4）发行人与管理人员或大股东之间交易的处理。由于内幕交易十分敏感，尤其是存在实际的或潜在的利益冲突的情况下，经常产生披露问题。根据《证券交易法》的披露也会产生类似问题。（5）登记申请人不能使普通的投资大众阅读和理解招股说明书。证券交易委员会已经表明了其看法，未使用普通语言、表格、图标和其他可视图片手段，使得这些问题更加突出。（6）1933年《证券法》招股说明书要么说明不充分，要么介绍得冗长啰唆。根据证券交易委员会的意见，如果需要介绍性文字，应该包括证明该证券发行具有投机性的全部因素以及和该行业或同类普通证券相比较其独特之处。冗长啰唆的说明含糊不清，有悖于充分披露的要求，这正是证券交易委员会的观点。缺乏可读性和披露不充分一样有害，因为发行人啰哩啰唆，极可能丢失重要信息，失去了警示性说明的预期效果。第七巡回法院的一个判决提出了登记文件合适受众的重要问题。尽管证券交易委员会认为编写登记文件应考虑普通投资者，而Easterbrook法官在Wielgos诉Commonwealth公司案中则认为，至少对被广泛持有的证券来说，披露的充分性应依据熟练分析家的需要来判断。（7）发行人未能披露关于国内政治活动方面的不适当交易，包括竞选捐款，或者外交活动。就发行人卷入有争议的社会问题进行所谓的“新披露制度”也产生了一些问题。法院和委员会采取扩大“实质性”概念的方法解决这些问题。[10]
无论证券发行核准制和注册制，投资者关注的是企业的持续盈利能力及相关风险披露的信息。对股票发行来说，投机价值即是看发行人的持续盈利能力及相关风险。为保证信息披露反映了“投资者感兴趣的全部实质性信息”，必须对持续盈利能力及相关风险严格审核。[11]因此无论中、美的《招股说明书》核心章节，都聚焦于风险因素、业务与技术、管理层讨论与分析等方面的披露。无论哪种发行审核制度，都要以发行人的持续盈利能力及相关风险作为审核和披露的重心。无论任何发行审核制度，均涉及大量的自由裁量权。根据注册制的完全披露原则，涉及证券投资价值的、与投资者决策相关的所有实质性信息都应当进行披露。在具体审核中，对于何为“实质性”信息，以及实质性信息是否得以真实、准确、完整的披露，需要在大量专业性、综合性的判断中运用自由裁量权。因此，在我国《证券法》修改前，改良证券发行审核阶段的招股说明书格式、进一步优化新股发行条件，淡化企业盈利性指标和企业业绩增长的指标要求、注重信息披露为中心的审核方式、改良企业持续性盈利能力评价标准和权重、注重企业风险披露等等，使注册制度下一些良好的制度和规则，提前在核准制条件下加以运用。
四、证券公开发行和上市分离，实现股票公开发行持续开展
证券发行中存在的最大问题是“证券发行与上市假分离、真联动”，导致证券公开发行市场和证券交易市场的联动失败。表面上《证券法》规定了公司证券公开发行审核权在证监会，上市审核同意权在交易所，但是问题是实践中均是确定发行时就可以预期上市，因此，不少投机者敢于动用大量非自有资金（甚至借贷银行资金、民间资金等）进入股市的申购环节，明明白白的投机博利，毫无投资的打算。有趣的是有关IPO的规则《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》，也给人公开发行并上市的直觉。其实，证券公开发行后不一定非得上市，上市前也不一定非得公开发行，公开发行后也可以不上市。上市也不等于只能在证券交易所挂牌交易，在场外交易市场挂牌交易也是上市。[12]解决新股发行与上市矛盾的办法就是：证券公开发行与非公开并存；证券公开发行与上市分离；证券公开发行并上市的采用“核准制”；证券公开发行不上市的采用“注册制”，证券非公开发行包括上市公司的非公开发行采用“注册制”。[13]
在发行上市分离体制下，证券发行与上市是由不同的机构按照不同的标准进行审查的，一般是由证券监管部门审查发行资格，证券交易所审查上市资格，如美国、日本、韩国、我国香港地区、我国台湾地区和澳大利亚等国家和地区均实行该制度。我国目前《证券法》在立法层面实现了证券发行与上市的分离：中国证监会负责核准证券的公开发行申请，上海证券交易所和深圳证券交易所负责核准证券的上市交易申请。《证券法》不仅规定了发行与上市的分离体制，而且《证券法》第50条规定了分离的可能性，即证券交易所可以规定高于法律规定的上市条件，实际上就意味着可以选择不同的时间标准，如要求公开发行证券的发行人经过6个月或1年的市场检验期，再申请上市。也许许多包装作假的企业就无法达到上市的标准。但如果真的这样操作，可以解决企业融资发行市场与上市交易市场的分离。
如果实现证券发行与上市的分离，完全可以不必担心证券流通性不足的问题，恰恰可以减轻企业融资需求给上市交易市场的压力、提高企业融资质量（难以过度融资）、投资者转向理性投资、避免盲目投机的“打新股”、“炒新股”现象，避免过度投机行为，股份认购者会以真正投资者的视角关注企业融资质量、企业经营活动以及企业的创业利润。待到企业申请交易所上市审核同意时，投资者可以获得巨额的创业利润的上市体现。这样有利于公司发行融资、有利于投资人的科学谨慎投资，有利于良好企业的上市，同时有利于证券交易市场的独立健康发展。值得一提的是，经调查，绝大部分的被调查者选择证券公开发行与上市实质分离机制。
按照我国的实际情况，《证券法》已经规定证券发行审核和上市交易所审核的分离制度。但公开发行的证券就是联动上市的证券，缺少公开发行但先不上市的证券，这种不上市证券的发行人符合上市的条件的可以申请上市。同时考虑核准制度和注册制度的差异性处理，对公开发行上市的证券继续采用核准制度，[14]对于主要为企业公开融资便利但不上市的，采用“发行注册制”，对于私募发行和上市公司私募发行也采用注册制。形成证券公开上市发行、证券公开非上市发行、私募发行融资的格局，并按照不同的发行审核制度设计。
五、证券保荐人与证券承销商分离
承销商与保荐人的同一现象，直接导致发行人、保荐人与承销商三方不规范行为大大增加，影响股票发行审核质量，导致利益链条以及股票发行价格非市场化，三方成为利益共同体，串通式地损害公众投资者利益。证券发行市场的虚假陈述、内幕交易、不当竞争等等，都与承销商、保荐人的合一制度有关。建议将承销商与保荐人分离，用招投标方式选择确定承销商。[15]（1）承销商与保荐人相分离，以单一身份履行职责。在我国目前发行与上市的体制和机制下，应当考虑在证券发行（至少是股票发行）中，采用保荐人与承销商主体分离，证券公司在同一公司IPO中要么担任保荐人，要么担任承销商，两者只能充当其一，履行发行环节不同职能。（2）加强主承销商与保荐人的制约功能设计。《证券法》规定的股票公开发行实质是两个环节：发行审核和销售，发行审核是一个实质意义上的融资权取得（具有行政许可的属性），而发行销售只是股票的买卖过程。借助承销商的中介作用，发行人可以借助证券机构最专业的销售能力完成发行，避免发行失败，投资者借助承销商发布的最直接的通俗易懂的销售信息而投资决策。保荐人与承销商之间要构成制约机制，实现《证券法》第31条规定证券公司核查并采取措施纠正的职责。（3）股票发行主承销商的招投制度。承销现行《证券法》第29条的规定是将选择承销商的权利交给发行人。在不改变现有法律规定的情况下，尊重发行人对公开发行证券的承销商的选择权利，但在程序上，有必要通过由证券商协会主持的招投标制度来完成承销商的选择。（4）明晰承销商义务与责任，合理区分责任标准。承销商义务性质上可分为三种：依据承销协议向发行人承担的义务，依据《证券法》的规定向投资者承担的义务和向证券监管机构承担的义务。[16]在保荐制下，承销商与保荐人分离的制度设计下，我国承销商可以不采用过错推定的归责原则，而可以采用追究承销商责任的过错责任的归责原则，适度减轻承销商责任，培育承销商发展成长。同时，重点解决承销环节的虚假推介、联合欺诈、协商报价和故意压低或抬高价格等商业营销中的不当行为，解决不符合条件者参加询价、关联方参加询价的法律责任问题。
六、完善保障证券公开发行中介商作用的制度
证券发行高度依赖中介机构的作用，中介机构切实履行职责，有效防范披露欺诈。保荐人、承销商、律师和会计师各负其责，有序开展工作。保荐人、承销商负责对证券发行的商业考量和证券承销，律师负责法律问题的解决和披露文件、交易文件的起草，会计师负责对公司的财务进行审计。发行市场买卖方的博弈离不开承销商的作用，承销商一方面需要有优质的买方客户群来证明其销售能力，以争取发行项目，另一方面需要有优质的发行项目，以发展维护其买方客户群。这样的双重角色，决定了承销商必须兼顾买卖双方的利益。事实上，IPO定价会往往演化成代表卖方利益的投行部门与代表买方利益的资本市场部门之间的承销商内部之争。承销商充分发挥其能力，有利于市场机制发挥作用，达成买卖之间的平衡。整个发行过程中，中介机构对发行人的情况最为熟悉，最可能发现欺诈情形。而中介机构在有力的诉讼制度和行政执法的压力下，整体上注重品牌建设和维护，建立了有效的风险控制制度，基本上能有效履行职责，防范欺诈，是“注册制”顺利运行的关键。[17]
七、确立多样化的市场化新股定价制度
证券法教科书中指出新股定价有三种制度：第一是市盈率法定倍数确定法。市盈率法定倍数确定法，简称市盈率确定法、市盈率法或者本益率法，是指以发行人每股利润与市盈率一定倍数的乘积作为股票发行价格。第二是竞价确定法。竞价确定法是指投资者在指定时间内，通过交易柜台或者证券交易所交易网络，以不低于发行底价的价格并按限额比例或者数量进行认购委托，申购期满后，由证券交易所将所有有效申购按照价格优先、同价位申报按照时间优先的原则，将所有认购委托由高价位向低价位排队，并由高价位到低价位累计有效认购数量，当累计数量恰好达到或者超过本次发行数量时的价格，即为本次发行价格。所以，通过竞价确定法形成的发行价格，是发行人售出全部股票的最高统一价格。第三是市场询价法。市场询价法是指发行人及承销商根据询价对象的询价反馈，确定发行价格的方法，主要适用于首次公开发行股票的场合。
2012年曾经设想推出的“改良版的荷兰拍卖制”，是指按照投标人所报买价自高向低的顺序全额中标，直至满足预定发行额为止，中标的机构以相同的价格（所有中标价格中的最低价格）认购中标的股票数额。[18]改良的荷兰拍卖制的好处在于，通过强化责任制约，可以避免机构联手形成垄断来操纵市场，从而获得暴利。在改良的制度下，机构参与者用实际认购的价格和数量来对自己的认购行为负责。这种报价本身就隐含了对高报价行为的惩罚机制，增加了询价对象高报价的成本，从而起到约束询价对象合理报价、不敢滥报高价的作用。[19]就是在现有的《证券法》框架内，推行这种市场定价方式也没有制度上的障碍。
八、按照大中小股东结构安排股票出售期限
我国股票发行中，针对控制股东、关联关系股东和不同社会公众股东，而采取的股票出售锁定期限是一项有益的制度。大股东在三年内持股不变的公司通常渡过了波动期，接下来的时间，除非公司遇到重大的市场变化、政策等原因，上市公司的质量一般比较有保障。其实，股票公开发行中获得股票的投资者如果在制度约束下明显不存在“时间套利”，其高价购买股票的冲动就会减少，反之就会增加冒险。因此，除股票公开发行与股票公开上市完全分离的制度外，最有效的制度是分层次对大中小股东确定市场出售“等待期”。同时，对股东的出售实行数量限制，比如每次出让的股票数量为拥有股票的十分之一。现在证券发行与上市没有实质分离的情况下，对网下获配股份锁定期取消，这不利于证券发行，更不利于上市后的交易。不论在核准制还是注册制下，恢复确定特殊股东的市场出售“等待期”制度对我国股市是有利的。在我国，目前证券市场的公平主要体现在对社会公众性散户投资者权益保障，[20]〕而不是主要考虑机构投资者、或者特殊路径获得股票的特殊投资者的权益保障，特别当二者权益出现冲突时，应当选择保护前者优先。规定新股发行完成之后的锁定期越长越有效，锁定期是3年的结果一定是短期资金不会认购新股，凡申购者必然认真研究公司3年后的情况，研究公司的真正投资价值，对公司是否存在欺诈、虚假信息等会认真甄别。这样，价值投资得以提倡和确立，盲目的新股申购热潮会立即消退，只有有研判能力的投资者才敢于买新股。在3年锁定期间公司出了三份年报，公司的成长性、盈利能力和分红能力有了3年的考量，公司有无虚假和包装也有了3个年头的检验，如果是真正的优秀公司，那3年后上市股价照样会上涨、大涨，这是价值投资的胜利。[21]
九、完善上市公司兼并重组的制度，使壳资源合理发挥作用
股票退市与壳资源有效利用之间没有必然的矛盾，创业板市场规定不许利用壳资源的直接退市制度，与市场本身的要求相悖。无论什么原因，上市公司“壳价值”是市场本身选择的结果，壳价值是高了还是低了，应该由市场本身去处理。壳资源的利用不仅仅是中国证券市场有，境外的证券市场也有，许多公司就是通过对上市公司的收购兼并而实现上市。在特定制度下，也许我国的壳资源利用更典型一些，壳资源估值更高一些，这本身没有任何问题。问题是利用壳资源的制度设计是否合理、公平，是否有利于保护投资者利益。香港地区也是实行注册制的，在香港地区也有很多企业是借壳上市的。我们现在对利用壳资源的制度约束是十分严格的，接下来的市场化思路应该是放松壳资源利用的管制，使面临退市的企业有机会重生。因此，不必因为要推进证券发行的注册制而故意放弃对壳资源的合理有效利用。
十、完善投资者保护的执法、司法诉讼制度
美国证券市场在注册制下能够良好运行，其中重要的保障措施是具有良好的投资者利益保护的救济选择权（包括诉讼或放弃诉讼）、有力的SEC执法和司法部刑事诉讼。美国集团诉讼的机制是打击证券发行欺诈的强有力武器。[22]美国SEC执法资源丰富和执法措施先进。如在2012年SEC总共约12亿美元的成本中，执法部花费达4亿美元排名第一。提高执法人员从通用型向专业型转型，进一步提高执法的专业水平和效率；设立市场情报办公室，集中分析来自各种来源的大量情报，为执法提供有价值的线索；对积极配合的调查对象免于处罚或起诉，鼓励调查对象配合，加快执法过程，提高效率。设立举报办公室专门受理对证券违法行为的举报，一旦被举报案件最终判罚金额超过100万美元，则对举报人授予相当于判罚金额10％～30％的奖励。[23]根据美国司法部的年报，在2011年和2012年，进入刑事诉讼程序的证券欺诈案件分别达到199件和181件，有力打击了证券欺诈。
在我国《证券法》规定十分明确的民事赔偿制度也迟迟无法细化实施（如内幕交易民事赔偿），有的虽然实施但效果不佳（如虚假陈述民事赔偿）。如《证券法》第69条规定发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料，有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、上市公司应当承担赔偿责任；发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外；发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的，应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。这个因违反信息披露义务的民事赔偿制度，2002年12月26日最高人民法院发布了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》而可操作，但实践中效果一般。而《证券法》第76条明确规定“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”。但在这么长的时间内一直没有出台可以实施操作的细则，导致内幕交易的民事赔偿诉讼困难。《证券法》中第77条明确规定“操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”；第79条规定“欺诈客户行为给客户造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任”。这些民事赔偿都十分困难。
更不要说学着们反复提出的证券集团诉讼制度等的制定和实施问题。在行政执法和证券刑事犯罪打击方面也还有很大的改进空间。从民间诉讼、行政执法和证券刑事司法上看，就目前可以推进改进的地方可以很多，没有这些基础法制的完成，期待企业自律、证监会放松核查而使证券公开发行符合理想的美国式注册制状态，恐怕是困难的。
[1]李有星，浙江大学光华法学院教授、博士生导师；金幼芳，浙江大学光华法学院研究生。
[2]上证报两会报道组：“肖钢：我们搞中国式注册制改革”，载《上海证券报》2013年3月6日。
[3]邢会强：“论场外交易市场（拟）挂牌公司的公开发行”，载《证券法苑》（第九卷），法律出版社2013年版，第334页。
[4]沈朝晖：“论证券法的地方竞争体制”，载《北方法学》2013年第3期。
[5]沈朝晖：“论证券法的地方竞争体制”，载《北方法学》2013年第3期。
[6]刘君：“美国证券公开发行如何做到‘注册制’”，载《中国证券报》2013年11月20日。
[7]目前，中国证监会在中国31个省级地区和5个城市（深圳、大连、宁波、厦门、青岛）等地共设立36个地方证监局，其中，证监会系统70％的工作人员是在地方证监局，大约30％的工作人员在中央证监会。见沈朝晖：“论证券法的地方竞争体制”，载《北方法学》2013年第3期。
[8]刘君：“美国证券公开发行如何做到‘注册制’”，载《中国证券报》2013年11月20日。
[9]托马斯·李哈森：《证券法》，张学安等译，中国政法大学出版社2003年版，第116～117页。
[10]托马斯·李哈森：《证券法》，张学安等译，中国政法大学出版社2003年版，第116～117页。
[11]刘君：“美国证券公开发行如何做到‘注册制’”，载《中国证券报》2013年11月20日。
[12]邢会强：“论场外交易市场（拟）挂牌公司的公开发行”，载《证券法苑》（第九卷），法律出版社2013年版，第335页。
[13]李有星：《中国证券非公开发行融资制度研究》，浙江大学出版社2008年版，第247页。
[14]上市发行部分由于涉及集中交易市场广大投资人的保护，对其实行实质性审核是必需的。
[15]参见李有星：“股票首发中承销商与保荐人分离的制度探讨”，载《证券法苑》（第五卷），法律出版社2011版，第214～221页。
[16]王保树：《商法》，北京大学出版社2011年版，第313页。
[17]刘君：“美国证券公开发行如何做到注册制”，载《中国证券报》2013年11月20日。
[18]假设某上市公司拟发行1000万股，报价最高的机构A为30元认购500万股，报价次高的机构B为25元认购300万股，报价第三高的机构C为20元认购200万股，则最后该股的发行价会确定为20元，且三家报价最高的机构将以20元的认购价得到全额配售，而无须采用抽签形式。假设报价第三高的有机构C和机构D两家，都是20元认购价，则将在优先全额配售机构A和机构B后，抽签决定剩下200万股的分配。
[19]程林：“新股发行谋变改良式荷兰拍卖制有望推出”，载《证券时报》2012年1月16日。
[20]从证券登记中心的数据看，截至2013年末，我国股市开户总数为1.6亿，假设每人都开设深沪两个账户，则股市投资者人数大约为8000万，其中，资金数量在10万元以下的投资者占85％左右，股票市场投资以散户为主导。
[21]张书怀：“设法消弭‘新股红利’为注册制铺平道路”，载《上海证券报》2014年2月11日。
[22]根据斯坦福大学集团诉讼中心的数据，从2001～2012年间，美国联邦法院受理的集团诉讼案件在150件到498件之间波动。其中2001年受安然等丑闻爆发的影响，达到498件。
[23]该举报办公室在设立后的2012年就收到了3001条举报，平均每天8条；在2012年8月作出第一个奖励决定后，SEC于2013年10月作出了一个高达1400万美元的奖励决定。