1.5　主要研究结论

本书从企业集团与上市公司关系研究，以及上市公司与集团下属关联财务公司签订的《金融服务协议》这一关联交易形式两个方面出发，对企业集团如何影响上市公司，以及上市公司与财务公司关联资金交易的影响因素与其经济后果进行考察和分析，主要得出以下研究结论：

第一，通过采用2003—2012年我国A股上市公司作为研究对象，考察了企业集团的存在是否会加重下属上市公司的过度投资程度。实证结果表明，相比独立的上市公司，隶属于企业集团的上市公司过度投资程度更加严重。进一步的研究显示，当可能面临外部融资约束时，隶属于企业集团的上市公司过度投资现象也比独立的上市公司更加严重。另外，企业集团母公司也会在一定程度上制约上市公司管理层的代理行为，如向上市公司派驻董事，我们发现企业集团内部大股东监督能力的增强能够有效抑制下属上市公司的过度投资行为。

第二，我们考察了企业集团所属上市公司是否具有更高的创新水平及其对创新影响的内在机制与经济后果。实证结果发现，与非企业集团上市公司相比，隶属于企业集团的上市公司具有更高的创新投入水平，但是对创新产出没有显著影响，说明企业集团内部资本市场的低效率。进一步分析发现，企业集团对创新投入影响的作用机制在于自由现金流量的促进作用，以及集团内其他公司创新投入带来的同伴效应。通过分析企业集团创新收入的经济结果，我们发现企业集团创新投入的增加提高了管理层的隐性薪酬，却损害了公司的价值。上述发现不仅为企业集团内部资本市场运作的低效率提供了更为直观的经验证据，也拓展和深化了企业创新的相关研究。

第三，同业竞争问题一直是困扰我国资本市场发展的重要阻碍之一。通过考察我国2007—2010年A股主板上市公司，我们实证检验了同业竞争关系的存在对上市公司投资效率的影响。结果表明，存在同业竞争关系的上市公司比不存在同业竞争关系的上市公司投资效率更低。在区分投资不足与投资过度之后可以发现，同业竞争关系不仅与过度投资正相关，也与投资不足正相关。进一步的研究显示，机构投资者的参与可以有效降低同业竞争关系带来的上市公司投资效率损失。

第四，通过选取2007—2013年中国资本市场上设立关联财务公司的A股上市公司作为样本，考察哪些因素对上市公司与关联财务公司之间签订《金融服务协议》有影响，结果发现基金持股比例高、董事持股比例高、独立董事比例高、市场化程度高的非国有上市公司更不倾向于签订《金融服务协议》。而股权制衡、是否被十大会计师事务所审计则不能显著影响《金融服务协议》签订。然而，当处在同样的内部治理条件下，审计质量好的上市公司更不倾向于签订《金融服务协议》。进一步地，本章对《金融服务协议》签订对公司价值的影响进行检验，发现在其他条件既定的情况下，签订《金融服务协议》的上市公司价值显著更低，这种价值减损在国有上市公司中更加严重。

第五，我们检验第一大股东的持股比例如何影响关联存款占现金的比重，研究发现，第一大股东的持股比例与关联存款占现金的比重呈现U型关系，即当第一大股东持股比例较低时，关联存款占现金的比重随第一大股东的持股比例增加而减少，而当第一大股东持股比例较高时，关联存款占现金的比重会随第一大股东的持股比例增加而增加。主要的原因是当第一大股东持股比例较低时，其他股东对大股东的制衡能力较强，因此可以限制关联存款的增加。而当第一大股东处于绝对控制的地位时，其他股东能力有限且力量分散，难以起到有效监督的作用，这使得大股东更有能力增加关联存款。进一步考察发现，与关联存款占比低的上市公司相比，关联存款占现金比重高的上市公司现金持有价值显著更低。这表明上市公司持有更多的关联存款源于大股东的代理动机。

第六，以关联存款余额是否超过《金融服务协议》中规定的存款项目上限衡量控股股东是否过度占用上市公司资金，考察集团公司占用上市公司资金的行为是否会影响公司的盈余持续性。研究发现，控股股东过度占用上市公司资金显著负向影响上市公司的主营业务盈余持续性。具体而言，控股股东对上市公司资金占用的行为越严重，上市公司的主营业务盈余持续性越差。进一步地研究发现，上述关系在不同成长性和股权性质的上市公司中有所差异。同时，我们发现机构投资者比例可以显著降低控股股东过度占用资金对盈余持续性的负向影响。