仓廪丰实，股东泄气：公司是否在挤榨投资者

这篇文章描述了美国金融与商业界令人惊讶却又广泛存在的重要情形，事关每个投资者的利益。

读一读下面的标题你就会知道，这一系列文章为何是最为及时且重要的。

文章的作者是哥伦比亚大学商学院教授，有着多年的商业、金融与股票的研究和投资经验，他将为你展示一系列令人惊讶的现状与结论，带你重新审视作为股东的权利与义务。

文章将要讲述的逻辑与事实皆在当下普遍存在，却又少受关注。《福布斯》有意坦白揭示这些股票与公司领域的不公平现状，以下是系列文章的第一篇。

半价出售美利坚

超过1/3的制造业股票正在以低于净速动资产的价格在公开市面上出售。

大量的普通股以低于公司账面现金的价格出售。

信贷风险较低的公司根本无须借债，它们有着新时期股东提供的充足现金。

公司的财务主管安详熟睡，然而股东却疲于奔命。

银行不再直接给大公司发放贷款，而将钱借给那些高价购买股票而使标的公司过度融资的股东。

公司、管理层以及股东的责任究竟是什么？该如何走出这种困境？股东到底是公司的所有者还是被欺骗的对象？

是不是应该将1929年的思路反过来？让股东有权卖出股票、减少公司资本、平衡公司和股东间的负担？

如果预见到公司将经历长期亏损，以至于账上的现金都得在资本市场上折价，那么股东难道不需要在资金被浪费之前迅速清盘吗？

公司对它们的股东公平吗？

假设你是一家大型制造公司的主人，和同行一样，你将在1931年亏损，当时的情形非常糟糕，你个人也感到悲观并想要廉价出售公司。这时，有一位有意向的购买者向你询问公司的现状，你递给他一份很健康的资产负债表（见表1-1）。

表　1-1　（单位：美元）

这位购买者看过后，提出用500万美元购买全部资产，你会同意出售吗？说实话，这个问题很可笑，没有人会用价值850万美元的现金类资产去换500万美元，更不必说还有超过2800万美元的其他资产了。然而，就像这个例子一样荒谬，怀特汽车（White Motors）的股东以7美元多的股价卖出了公司股票，干了件同样可笑的事情。

上面的那张资产负债表展示的就是上一年12月31日怀特汽车的财务状况。按照每股7.37美元的价格，公司的65万股股票以480万美元的价格挂牌出售，这相当于公司约60%的现金及现金等价物的价值，或约1/5的净速动资产价值。要知道，除了表中列出的一些应付类流动负债，公司没有其余任何债务负担。

一家老牌大型企业以如此低的价格被出售，可谓奇观。

事实上，大量的股票都在以低于公司库存现金或速动资产价值的价格出售，甚至都不必计算流动性更差的厂房等固定资产价值。也就是说，大量的美国公司在以低于清算价值的价格出售，换句话说，华尔街的分析师觉得这些公司倒闭比经营更值钱。

一般情况下，制造业公司的清算价值至少等于账面资产的价值：就算厂房等固定资产难以变现、无法按账面价值计量，应收账款及商品存货低于账面值的变现价值也应该能将固定资产缩水的部分补足。如果这个假设不能成立，那只能说是会计计量出了问题。

哥伦比亚大学商学院的一项研究表明，在600家纽约证券交易所的制造业上市公司中，超过200家（近1/3）的股价都低于净速动资产价值，超过50家的股价低于公司现金与可交易证券的价值，表1-2展示了这种极端的情况。

表1-2　部分股价低于现金价值的公司（1932年）

①代表优先股。

这种情况意味着什么？有经验的金融人士一定会说，是因为牛市崩盘让股价变得异常低，正如纽约证券交易所主席所说：“这时候美国人民都被吓跑了。”

换句话说，敢买股票的没钱，有钱的不敢买。这种景象是不是在这轮牛市前的1921年出现过？

但事实并非如此。在第一次世界大战后的那次萧条中，股价虽然低迷，但是仅有极少数能低到低于净速动资产的价值，更没有一家低过现金资产价值。

对比一下主要公司在两次危机中的表现，结果会更令人不解：1931年的经营状况并没有比1921年更糟，为什么10年前的价格至少还是营运资本的两倍，而今天就只有营运资本的一半？若将现金资产价值作为判断标准，那么1931年的股价比1921年低了足足6倍。

所以我们得承认，本次危机是史无前例的，与以往任何一次熊市都不一样。但此次危机又充满了讽刺，因为就在1928～1929年的时候，被称作“新时期”（New Era）的市场中还弥漫着疯狂，美国人民和金融市场在一年内的反差值得深思却又令人不解。

这一现象有两个看似合理的解释：首先，好股票就是好投资；其次，价值由盈利能力决定。但市场被扭曲了，疯狂的市场将投资者都变成了投机者，上市公司富得流油但股东穷得可怜，支持实业的商业贷款被投机性的“华尔街贷款”取代，会计政策和准则混乱无序。这种扭曲在很大程度上是造成当下困境的原因。

股价大幅低于营运资本的背后有着诸多因素，本文剩余部分将就此展开分析，其他方面的问题会在后续文章中讨论。

前两年股东通过行使认购权向公司注入大量资金，是造成当前股价与资产价值偏离的重要原因。1928～1929年的此种行为造成了两个相反的后果：一方面，公司得到注资确实有利于改善现金状况；另一方面，公司由此多发的股票却增加了股数，形成了股价下跌的压力。也就是说，股东的注资造成了公司价值提升和股价下跌的双重后果。

我们不禁会想，如果在1928～1929年的疯狂牛市中，股东没有失去理智，依然审视公司的资产负债表，如今的“股灾”是否就不会如此具有毁灭性？这一年来，抛售更多是因为恐慌的情绪，如果投资者知道当前的抛售价格远低于流动资产价值，当年是不是就不会那么疯狂了？

价值并不是只和盈利能力有关，股东并不应该忽视公司仍然持有的东西，尤其是银行账户中的现金资产。至于固定资产，传统的投资者确实对账面价值过于看重，对地产等的公允价值不够重视，但在后者展现出盈利能力之前，仅按照账面价值进行评估仍然更靠谱。不得不说，投资者在华尔街的鼓吹下走得太偏了——他们太过在意盈利的表面数字，忽略了其中可能是暂时的甚至是虚假的部分，却近乎无视价值分析中有决定意义的营运资本。

在华尔街的逻辑中，上市公司和实体企业似乎有着完全不同的估值逻辑：市场形势好的时候，股价异常得高；但在形势低迷的时候，资产又变得一文不值。

除了资金注入、投资者过分重视盈利能力，对公司未来潜在亏损的担忧是第三个原因。很多读者可能也会强调，很多公司未来不再有什么“盈利能力”，有的只是“亏损能力”，在这种预期下，大家自然不会关心营运资本值多少钱，因为经营中都是要赔钱的。按这种逻辑，我们是不是可以说当前近1/3的美国公司注定要一直亏钱，直到把股东亏到血本无归？

不管怎么说这都是错的，就像大家在预测未来的时候总是错的一样，华尔街的逻辑经常自相矛盾很可笑——他们可以一方面因为卡车要抢走火车的生意而不看好铁路交通，另一方面又对卡车行业很失望以至于卖掉其大部分的股份来换取一点点流动性。

不过，即使在繁荣时期也无法诸事皆成，现如今这种低迷期失败的案例自然更多，境况不佳的企业存活困难。因此，从个别案例看来市场行将崩溃的预言会被证实。然而即便如此，以极度低廉的价格卖掉股份仍然是个基本错误。

如果一笔生意注定要赔钱，为什么不立刻停手？如果一家公司已经没什么前途，以至于持续经营价值还不如清算价值，为什么还要继续经营下去？

企业主因为担心钱会被无谓花掉，所以着急把它卖掉，其实有比这更好的办法。让我们回到本文开头的怀特汽车和个体厂主的例子。

无论怀特汽车是不是比银行账户上的现金更值钱，这件事的道理都很简单：如果它更值钱，以比账面现金还少的价钱卖掉自然很愚蠢；如果它没有更值钱，那清算的时候也是现金价值加上或多或少的资产价值——怎样都不会低于账面现金。

显然，股东已经忘了翻阅资产负债表，也忘了他们其实是企业的主人而不仅仅是股票代码的主人。成千上万的美国股东在每日的股票交易价格上花了太多精力，现在是时候作为所有者好好关注拥有的企业了，毕竟这关乎自己的切身利益。

股东当然应该委托董事或者职业经理人来管理企业，但公司的现金是否应该被浪费掉，或是否应该闲置在账面上，则需要自己决定——这不是管理问题，而是所有权问题，管理层的意见再重要也不是决定性的。

投资者不只需要关注资产负债表，更重要的是有所有者意识，那样的话就不会出现企业账面现金充裕而股东却急着出让自己的权益这种现象了。或许最后由企业出钱从他们手里买回了这些股票，讽刺的是，它们用自己所有的账面现金付给自己的价格却低得可怜。

仿佛一位理发师在招牌上写着：

我们免费理发，还请你喝一杯，如何？

这就像是当前股票卖家的座右铭，免费甚至还亏本赠送企业的存货、应收账款以及房地产、建筑物、设备等固定资产。

这种笑话还能讲出不少，但更重要的是把该类现状直观地展示给股东、管理层和银行家。关于这些内容，我们将在后续章节中讨论。

[1] 《福布斯》1932年6月1日刊，经授权许可转载。福布斯公司版权所有，1932年。