第二章 马斯克对阵SEC：热闹与门道

上一章里分析了马斯克短短一则9个字的推特何以引来SEC的调查，这一章我们接着分析两者对阵的后续发展。2018年9月27日，SEC正式向纽约南区联邦法院控告马斯克欺诈，要他赔钱，外加禁止他担任任何一家在美国上市公司的董事和高管。SEC提交诉状之后短短一天，马斯克突然改变了原先和SEC战斗到底的决心，转而接受SEC的和解条件，辞去特斯拉的董事长职位3年，并缴纳2000万美元的罚款（此外，特斯拉公司也陪罚2000万美元）。看来，马斯克2018年8月7日一条短短9个字的推文堪称“史上最昂贵的推文”。

马斯克这条推文宣布自己准备将特斯拉私有化，并且“资金到位”。对于其面临的法律问题，清澄君从前分析过，主要涉及两个方面，一是披露的媒介是否符合公平信息披露规则，二是其内容本身有没有虚假或者误导的嫌疑。正如前一章分析的那样，马斯克选择在自己的推特账号上声明收购公司的意向这一点本身并不违反《公平信息披露规则》。而真正的大麻烦是他2018年8月7日最早发布的那条推文，以及在同一天发布的其他一系列推文没有充分披露真实的信息，对投资人造成误导，从而大幅度地影响了特斯拉的股价。不过，网上有不少文章称SEC起诉马斯克作出误导性陈述的“罪行”，对此有必要略为澄清的是，SEC并没有指控马斯克犯罪，而只是向法院提起了民事诉讼。

SEC的轻松问题

要主张马斯克作了虚假或者具有误导性的陈述，当然首先要说明马斯克的推文是假的，或者说了一半藏了一半，而这藏起来的一半容易让人对那已经说出来的一半产生了误解，并且这种错误的信息足以影响合理的投资人对证券价值的总体判断。为此，SEC在起诉书中详尽列举了马斯克推文里足以令人误解的地方，包括在没有获得融资方切实保证的情况下就声称收购资金到位，取得了投资人的支持，以及在还没有启动收购程序的情况下，声称私有化交易万事俱备，只欠股东投票批准。

不仅如此，SEC还列举了投资人在看到马斯克的推文之后表达的种种疑惑，以此显示他的话确实隐藏了投资人需要的“重大”信息。尽管2018年8月13日马斯克又作了一些澄清，可是直到他最终在8月27日宣布放弃私有化计划为止，始终没有说明每股420美元的收购价格有没有得到交易融资方的支持，也没有说他的交易方案是否具有可行性。

除了发布虚假性、误导性信息之外，SEC要追究马斯克的责任还要证明市场对他的话产生了信赖，作出了反应，以及由于这样的市场反应，投资人遭受了损失。这一点看上去不太困难。2018年8月7日，马斯克的推文一出，特斯拉股价大涨6%以上，而到他宣布放弃私有化的时候，股价又大跌16%。这过山车般的一上一下自然让在此期间买进股票的投资人损失惨重。

SEC的棘手问题

有意思的是，既然SEC的指控看上去有凭有据，十分有力，那为什么美国司法部没有跟进追究马斯克的刑事责任？而马斯克起先又为什么敢于拒绝与SEC和解呢？清澄君猜测这里面的缘由很可能在于虚假陈述案件的另一项要件——故意。美国证券法上反欺诈的最主要条款是《证券交易法》第10条b项以及SEC与之配套的监管规则10b-5，这两个条文都要求虚假陈述案件的被告具有欺诈的故意。

那么，究竟什么是故意呢？一种解释是被告对于自己的陈述，明明知道不是事实，或者他应该知道，却由于严重的疏忽（reckless）而没意识到自己讲的不是事实，这种解释实际将“故意”等同于“知道”。第二种解释则要求被告不仅知道自己所言不实，而且有特定的欺诈目的。换句话说，如果被告说假话没有谋求特殊利益的企图，那还称不上故意。显然，前一种故意的标准要比后一种宽松很多。

那么，美国法院究竟采取的是哪种故意标准呢？偏偏美国联邦最高法院对此语焉不详。在确立《证券交易法》第10条b项故意要件的重要判例Ernst& Ernst v. Hochfelder案中，联邦最高法院只是强调被告必须“抱有故意蒙蔽、操纵、欺诈的主观状态”，不仅如此，联邦最高法院还有意强调自己对严重疏忽是不是构成故意不作表态。这样一拖就是40年，直到现在联邦最高法院还是没有表态。假如因为严重疏忽而不知自己所述不实就够得上故意，那么明知不实就肯定属于故意，也就不需要特定的欺诈目的。然而，倘若严重疏忽够不上故意，那么明知不实也未必满足故意这个要件，这就意味着故意仍有可能必须满足第二种严格的要求。

不过，虽然联邦最高法院没有表态，这几十年间，美国几乎每一个联邦上诉法院都表态支持以严重疏忽而不知陈述失实作为《证券交易法》第10条b项以及SEC监管规则10b-5之下的故意标准。从SEC对马斯克提起的诉讼中明显可以看到SEC也遵循了这样的标准，因此一再强调马斯克明明知道，或者至少是出于严重疏忽而不知道他说的话不真实，可能造成误解。

然而，尽管各个上诉法院都赞同严重疏忽构成故意的观点，但这只是在由欺诈受害人私人提起民事诉讼的时候。SEC作为一个政府执法机构，照理说比私人原告更有能力调查取证，证明被告的主观状态，那是不是应该对由它提起的案件采用更加严格的故意标准呢？这个问题的答案似乎并不明确。

好在SEC在很多案件中可以另辟蹊径绕开这个棘手的问题，那就是不纯粹依赖《证券交易法》第10条b项和SEC监管规则10b-5，而是同时根据《证券法》第17条a项第2款起诉。《证券法》第17条a项第2款几乎和《证券交易法》第10条b项一模一样，也是反欺诈的条款，可是这条却不要求被告的故意，只要陈述失实或者误导，就可以追究责任。于是，大多数情况下，只要SEC搬出《证券法》第17条a项第2款，被告基本就乖乖投降，同意和解了。2008年金融危机后，SEC就是用这个办法起诉了一批在证券销售中涉嫌欺诈的金融机构。

不过，在对马斯克的起诉书中，SEC却偏偏没有援引《证券法》第17条a项第2款，而只是依据了《证券交易法》第10条b项以及SEC的10b-5规则，这又是怎么回事呢？原来美国《证券法》下的那条规定虽然责任要件比较宽松，但其适用范围却不如《证券交易法》下的那条规则那么广。具体而言，前者只管证券的发行与销售中涉及的不实陈述，而后者却包含所有与证券买卖行为相关的欺诈。马斯克的推文讲的是他准备买下公众投资人持有的特斯拉股票，显然与证券买卖行为相关，可他的这篇推文却没涉及发行或者销售新的特斯拉公司证券，这就难怪SEC的诉状只援引了《证券交易法》第10条b项。

可是，在脱离要件宽松的《证券法》第17条a项第2款之后，SEC就有可能面临标准更高的故意要件，而要证明被告行为的主观目的通常都不是一件容易事。比方说，仅仅表示马斯克讲假话是为提振特斯拉的股价，恐怕还不足以说明他有特定的欺诈目的，因为几乎每个公司的老总都希望提振股价。从SEC对马斯克的诉状看，SEC好像也意识到这样的困难，因此特别指出特斯拉股票遭到空头的交易者的攻击，而马斯克又对反击空头特别在意。这种情况恐怕就不是每个公司都会遇到的，也不是每个老总都会像马斯克那样对空头耿耿于怀。清澄君猜测诉状的这部分内容可能就是SEC为满足故意要件而预留的伏笔。SEC没有援引《证券法》第17条a项第2款当然也逃不过马斯克聘请的法律顾问的眼睛，他们一定也看出了SEC在证明故意这个要件上可能面临困难，想必是告知了马斯克，后者的胆子可能由此壮了起来，故而一度敢于拒绝SEC的和解要求。

反过来，假如SEC果真对于在民事诉讼中成功证明马斯克的故意尚有所保留，那么美国司法部若要提出刑事指控，大概就更没把握满足证明标准。一方面，证券欺诈刑事诉讼要求被告“蓄意”（willful）作出虚假陈述，受理马斯克案的纽约南区联邦法院2004年就曾将“蓄意”理解为影响证券价格的特定目的，而非仅仅是明知所言不实（ U.S.v. Stewart ）。另一方面，刑事诉讼的证明标准——排除合理疑点（beyond reasonable doubt）原本就比民事诉讼的证明标准——优势证据（preponderance of evidence）严格许多。这双重的困难叠加起来，也许可以解释为什么司法部跟进提起刑事诉讼。

退一步海阔天空，马斯克想了一夜，大概想明白了，挑战SEC没什么好处，毕竟真的走上法庭，SEC胜算的机会还不小。何况“铁打的营盘流水的兵”，SEC的委员们轮轴换，可SEC不会走，要想在美国的上市公司里混，早晚躲不过SEC的监管，何必斗个你死我活呢？和解后马斯克虽然受到重罚，但是这些钱对亿万富翁还不至于伤筋动骨，更重要的是可以回避自己究竟有没有违反证券法的问题，免除了落下违法污点之虞。当然，早些结案还能止住特斯拉的股价一路狂跌。

从SEC方面看，罚到了钱一则可以用来补偿受损的投资人，二则也对其他上市公司起到了一定的震慑作用，展示出SEC打击虚假陈述的决心。非但如此，和解也使SEC免于陷入长期诉讼的麻烦，早早了解这个重磅案件，可以给自己的执法绩效成绩单添上光彩的一笔。还有重要的一点是，和解让法院失去了一个申明“故意”究竟作何解释的机会，从而避免一旦裁决不利， SEC的执法从此变得愈发困难的危险。此前，2014年U.S. v. Newman判决监管者败诉之后，SEC就曾不得不撤回多项针对接受透风者的内幕交易指控。或许在监管者与被监管者双方基于上面的种种考量，才出现了SEC的证券执法案件十之八九以和解结案的状况吧。2018年10月16日，法院正式批准马斯克和SEC的和解协议，特斯拉股价应声上涨近5%。

理论上，法律把虚假陈述的标准定得越低，越能促使证券发行人及其内部人士谨慎发布信息，避免作出不真实或者有误导性的陈述。可是，这样做的代价可能是发行人更加不愿意披露信息，生怕被追究责任。这样一来，市场上的信息减少了，就难免会损害市场的整体效率。因此，对虚假陈述的认定不宜太宽，也不宜太严。要求原告证明被告特定的欺诈目的可能放走太多的造假者；而不问主观状态、只根据客观信息失实追究被告的责任又可能抑制证券发行人披露信息的动力。两相权衡，美国各联邦上诉法院采用的明知不实或者因为严重疏忽而没有意识到陈述失实这一标准恐怕不失为认定虚假陈述妥当的尺度。