2.2　融资约束测度

2.2.1　KZ指数

Kaplan和Zingales（1997）采用五个财务指标构造了线性组合的KZ指数，如式（2.1）所示^[105]，来反映企业的融资约束程度，一般KZ值越大，则说明企业融资约束程度越大。

其中，前三项为i企业在第t年经营活动现金流、现金股利、货币资金余额与上一期总资产的比值；Lev为i企业在第t年的资产负债率；Q为i企业在第t年的股票市场价值。

2.2.2　现金—现金流敏感度

Almeida（2004）提出用现金—现金流敏感度来测度企业的融资约束^[106]。他认为，存在融资约束的企业，为保证后续的投资需求，会保留更多的现金及现金等价物。而不存在融资约束的公司，则不会刻意留足日常的现金流。因此，现金—现金流敏感度较高的公司，其融资约束越严重，测度模型如式（2.2）所示。

其中，ΔCash反映企业现金持有量的变动，是i企业在第t年的现金及现金等价物增加额除以期初总资产的结果；β₀为截距；β₁、α为相关系数；CF测度企业现金流状况，为i企业在第t年经营活动现金流量净额与期初总资产之比；X为控制变量，包括企业规模、营运资本变动、企业成长机会、短期负债变动、资本支出等指标；γ为年份控制变量；ε为扰动项。

2.2.3　WW指数

Whited和Wu（2006）构造了WW指数^[107]，用来测度企业融资约束程度，如式（2.3）所示：

其中，式（2.3）中cf为现金流，size为总资产；ifdiv的取值取决于当公司年度是否发放了现金股利，如果是取值为“1”，否取值为“0”；ldebt为长期负债；lnsize为总资产的自然对数；Sale Growth为销售增长率。

2.2.4　SA指数

Charles（2010）构造了SA指数来衡量企业的融资约束，如式（2.4）所示^[108]。与KZ指数不同的是，SA值越低，反映企业融资约束程度越严重。

其中，Size为i企业在第t年的总资产；Age为i企业在第t年公司成立的期限。

2.2.5　Logit模型

张金鑫和王逸（2013）构建Logit模型来测度企业是否存在融资约束^[109]，如式（2.5）所示。

其中，FC为融资约束；β₀为截距；β_x（x=1、2、3、4）为相关系数；DIV/Size为i企业在第t年股利分配比率；MB为i企业在第t年市值账面比；NWC/Size为i企业在第t年净营运资金总资产比；EBIT/Size为i企业在第t年息税前利润总资产比。

本研究借鉴Jo和Harjoto（2012）提出的CSR减少利益相关者冲突，降低代理成本，从而缓解融资约束的思路^[35]，问卷设计中的代理成本下降以“供应商给予企业信用额度提高”“资产利用率提高”“整体费用率下降”“与债权人、投资人关系改善”四个题项来反映。稳健性检验中，上市中小企业代理成本参考Pouraghajan等（2013）^[110]，采用资产利用率（年度营业收入／年末总资产）、营业成本率（年度营业成本／年度营业收入）。调查问卷中缓解融资约束从“企业较容易从银行或其他金融机构取得贷款”“较容易获得低成本民间借贷”“许多投资者愿意将资金投给企业”“贷款容易获得担保公司认可”四个题项来考量。