1 绪论

1.1 研究的背景及意义

权益资本成本一直是财务理论中的一个核心概念，它是指投资者对投资于公司股票的期望回报率。在数值上，权益资本成本等于使公司未来现金流的贴现值等于当前股票价格的贴现率，因为它是隐含在股票价格中的，所以又被称作隐含的资本成本（Gebhardt et al.，2001；Botosan et al.，2002）。权益资本成本一直备受经济学家和财务专家的关注，是现代财务理论历经半个多世纪发展而历久弥新的研究难题。关于权益资本成本的研究最早可追溯至Modigliani和Miller（1958）的开拓性研究，此后经过半个多世纪的发展，仍然存在许多悬而未决的问题。在实践中，权益资本成本不仅对企业财务决策、价值评估具有重要的指导意义，而且对资本市场组织资源配置以及引导资金流向也发挥着重要作用。因此，在研究中，对权益资本成本影响因素的探寻一直是该领域的一个热点问题。

早期对权益资本成本影响因素的研究主要从企业的规模、市场的系统风险、公司股票流动性、公司财务特征等方面展开。随着委托代理理论和信息不对称理论的出现，越来越多的研究表明企业与投资者之间的信息不对称是权益资本成本的一个重要影响因素，企业信息不对称问题越严重，公司权益资本成本也越高，二者呈现正相关关系（Botosan，1997；Leuz et al.，2000；Botosan et al.，2002；Lambert et al.，2007）。因此，企业若希望维持较低的权益资本成本水平就需要采取措施降低信息不对称，其中一个主要措施就是主动增加信息披露，提高企业信息透明度。Botosan（1997）将企业增加信息披露作用于权益资本成本的途径归结为两条：一是增加信息披露有助于降低股票交易成本，以及增加市场对股票的需求，从而提高了公司股票的流动性，权益资本成本也就随之降低（Amihud et al.，1986；Diamond et al.，1991）；二是增加信息披露使投资者对企业信息掌握更加充分，这有助于降低投资者对企业投资风险的估计，从而起到了降低权益资本成本的作用（Barry et al.，1985；Coles et al.，1995；Clarkson et al.，1996）。

在企业增加信息披露、提高信息透明度的过程中，离不开市场信息中介的作用，其中的财务分析师作为市场信息中介的主体，他们在降低企业信息不对称中的作用备受关注（Healy et al.，2001）。Healy和Palepu（2001）以及Bowen等（2008）都曾指出，企业除了通过公开的信息披露或自发的信息交流等途径以外，还可以借助于财务分析师的信息中介力量，提高企业信息披露水平，降低信息不对称。胡玮佳和韩丽荣（2020）利用2005—2015年我国A股非金融上市公司数据，对分析师关注能否降低上市公司会计信息风险进行了研究，他们发现，分析师的关注程度与上市公司的盈余管理信息风险和基本面信息风险显著负相关。这表明分析师对上市公司的跟踪活动能够有效识别管理层披露会计信息存在的重大风险。一方面，财务分析师通过其掌握的优势信息渠道，充分搜集信息，包括公共信息和私有信息（Barron et al.，1998）、财务信息和非财务信息，利用专业知识对信息进行解读，增加信息的扩散渠道。正如Asquith等（2005）、Chen和Jiang（2006）、Bradley和Clarke等（2014）、Lee和So（2017）等所指出的，分析师解读公开信息并披露它们所涵盖的公司的新信息。Green、Jame、Markov和Subasi（2014）提供的额外证据表明，分析师利用从与公司管理层的互动中获得的信息来进行报告。另一方面，财务分析师还会根据所掌握的信息对企业未来的盈利状况和投资机会进行预测，包括盈余预测和投资评级等，向市场提供新的信息，从而改变了个体投资者，尤其是中小投资者在信息获取上的不利地位。Chen和Jiang（2006）认为，分析师的预测为市场参与者传播了宝贵的私人信息来源。Bradley、Clarke、Lee和Ornthanalai（2014）声称，分析师的建议比盈利公告或管理指导更有可能让市场感到惊讶。吴武清等（2017）从分析师跟踪人群中识别出深度跟踪分析师，研究发现深度跟踪分析师的报告数是比分析师跟踪人数和分析师报告数更具信息含量的指标，出于对管理层“隧道行为”的风险规避，深度跟踪分析师更倾向于跟踪进行向上应计盈余管理（向下真实盈余管理）的公司。投资者不具备有效分辨公司盈余管理行为的能力，容易被公司盈余管理行为所误导，而深度跟踪分析师有较强的价值发现功能，并且能降低投资者对公司盈余管理程度的不当反应。

鉴于分析师在降低企业信息不对称过程中所扮演的重要角色，已有学者开始关注分析师跟踪对权益资本成本的影响（Devos et al.，2007；Bowen et al.，2008；He et al.，2013），他们的研究结果表明，分析师跟踪向市场提供的预测信息能增加企业在市场上的公共信息含量，提高企业信息透明度，进而降低权益资本成本。杜亚飞等（2023）以中国制造业上市公司2014—2019年数据为样本，从分部划分确定性、会计信息完整性和经济特征差异性三个维度逐层深入检验经营分部信息披露对企业权益资本成本的影响。他们的研究发现经营分部信息披露的三个维度均无法直接影响权益资本成本，但在分析师关注下，分部划分确定性、会计信息完整性可以降低企业权益资本成本，经济特征差异性则会提高权益资本成本，说明目前我国投资者对经营分部信息处理成本较高，分析师关注是该信息能够发挥效能的必要条件。但是，分析师跟踪对权益资本成本的影响途径并不仅限于其发布的预测信息。很多学者已经注意到，分析师预测行为本身所体现的特征也是具有信息含量的，并且，分析师的预测行为本身所体现的特征可能会向市场透露更多的信息（Elton et al.，1981；Clement et al.，2005；Stickel，1991；Gleason et al.，2003）。例如，分析师预测意见分歧越大，企业信息不对称问题可能越严重（Qu et al.，2003）；分析师向上的修正行为向市场透露了好消息，而向下的修正行为向市场透露了坏消息（Gleasonet al.，2003）；分析师表现得越乐观，企业的投资风险可能越大（Xu et al.，2013）。而单就分析师所发布的预测信息而言，很难得出这些对市场投资者具有重要参考价值的信息。既然如此，由分析师预测行为本身所体现的特征向市场透露的信息会对权益资本成本产生怎样的影响呢？目前鲜有文献对此问题展开系统的研究，即使在一些文献中有所涉及，也存在结论不一致的现象，例如，关于分析师预测意见分歧对权益资本成本的影响，有学者认为这两者之间存在正相关关系（Bowen et al.，2007；He et al.，2013），而有的学者则认为它们之间存在负相关关系（Gebhardt et al.，2001）。由此可见，分析师预测行为对权益资本成本的影响仍然存在一些悬而未决的问题，因此有必要从分析师预测行为多方面的特征出发，以更全面和系统的视角探讨分析师预测行为对权益资本成本的影响，并且对该问题的研究，对我国资本市场的健康发展也具有较大的现实意义。

与西方成熟的资本市场相比，由于历史和发展的原因，我国上市公司强制信息披露历史较短，上市公司信息披露还存在一些不规范的现象。例如，企业信息披露不够及时、披露内容不够完善、信息真实性差等，甚至还有一些公司通过盈余管理、会计造假等手段来粉饰公司业绩，企图诱导投资者。这些现象不仅不利于降低企业与投资者之间的信息不对称，而且还增加了投资者对企业信息的甄别难度，因此参与我国资本市场的投资者更加需要分析师提供的信息中介服务。在此背景下，我国分析师行业随着我国资本市场的发展也得到了快速发展，其规模和活跃程度都在不断扩大和增加。表1-1展示了锐思数据库记录的2005—2022年我国分析师行业发展基本状况。

表1-1 2005—2022年我国分析师行业发展基本状况

表1-1（续）

注：表中数据是根据锐思数据库记录的分析师预测数据进行整理得到的。锐思数据库从2004年7月开始对分析师预测数据进行记录，但是2004年只包括了7月、8月、11月和12月四个月的数据，因此，2004年的数据并不全面，没有包括在这个样本中。盈余预测次数是指分析师对企业T0年或T+1年或T+2年每股收益的预测次数。

我国证券分析师按其服务的对象，分为买方分析师和卖方分析师，前者供职于共同基金、养老基金或保险公司等投资机构，他们主要为本机构提供投资分析报告，其目的是帮助公司提高投资收益。后者主要供职于各个券商，他们主要向机构投资者、基金经理或市场普通投资者出售或免费提供研究报告，从而吸引更多的投资者购买其承销的股票或者通过其所属券商进行证券交易来提高公司的收入。由于买方分析师只为公司内部提供分析预测信息，而市场上的投资者主要从卖方分析师处获取各种分析预测信息。因此，学术界针对证券分析师的研究主要集中在卖方分析师方面，本书所提及的分析师均指卖方分析师。

从表1-1可以看出，我国证券市场上的财务分析师规模呈逐年增长的趋势，已由最初的不足千人，发展到2019年年末2 700多人的专业分析师队伍。分析师不仅规模在扩大，活跃程度也在提升。一方面，分析师向市场提供了大量的预测信息，从盈余预测和投资评级的年度发布次数来看，从早期的不足万次，发展到2022年盈余预测达74 891次，评级信息发布次数有76 374次，平均每个月有6 200多条预测信息被发布到证券市场上。另一方面，分析师跟踪覆盖了市场上大部分上市公司，例如分析师跟踪对企业的覆盖率在较低的年份也达到了40%以上，在高的年份则更是达到了70%以上，市场上的大部分企业有分析师对其进行跟踪预测。从企业的平均分析师跟踪人数来看，早在2005年只有9人左右，到了2010年，这一数值达到了18人，即平均每个企业有将近18人对其进行跟踪预测，此后，2011年、2012年也基本维持在19人的跟踪规模。从分析师平均跟踪的企业数量来看，2005年，平均每位分析师跟踪7家，此后，这一数据不断增长，到2016年达到了23家。我国分析师行业发展迅速以及表现活跃的背后体现了市场对分析师所提供的信息中介服务需求旺盛，分析师发布的各类预测信息具有广阔的市场。由此可见，我国分析师行业发展虽然起步较晚，但其发展迅速，已然成为资本市场上发现投资机会、引导资金流向的一股重要力量，引起了市场参与者对他们的广泛关注（白晓宇，2009）。

透过现有文献的关注焦点可以发现，市场对分析师的关注焦点主要集中在两个方面，一是分析师发布的预测信息，二是分析师预测行为的特征。前者主要关注分析师预测信息是否具有投资价值（郭杰等，2009；吴东辉等，2005；杨大楷等，2012），后者主要关注分析师预测行为是否能释放一些新的信息（Gleason et al.，2003，曹新伟等，2015）。目前的研究对我国分析师预测信息市场价值的认识存在两种截然不同的观点，吴东辉和薛祖云（2005）对分析师预测信息的投资价值的研究表明，中国财务分析师所提供的盈利预测对投资者的实际操作而言是有价值的，它有助于投资者提高投资回报。而郭杰和洪洁瑛（2009）却指出我国分析师基于其私人信息的高权重预测行为是无效的；杨大楷和王佳妮（2012）对我国证券分析师投资建议可信度的问卷调查结果也显示，由于面临各种利益诱惑，分析师常常陷入“利益漩涡”当中，因而投资者认为他们提供的投资评级建议可信度并不高。

由此可见，投资者对我国分析师向市场提供的预测信息的市场价值认识并不一致，但是我国分析师的市场表现仍然很活跃，他们向市场提供的预测信息也有增无减。分析师发布大量的预测信息必然会透露出他们的一些行为特征，例如，分析师在发布预测信息时可能会存在意见不一致的现象；分析师在发布预测信息时可能具有乐观或悲观的倾向；分析师预测并不是一锤定音的，而是存在反复修正的现象。针对西方成熟资本市场的研究表明，分析师预测行为的这些特征是具有信息含量的，并且这些信息会通过股票价格得到体现（Elton et al.，1981；Clement et al.，2005；Stickel，1991；Gleason et al.，2003）。那么，在中国特殊的转型市场经济环境中，中国证券分析师行为特征是否也能向市场传递一些新的信息呢？在市场对分析师预测信息存在疑问的情况下，由分析师行为特征向市场提供的信息对投资者而言是否具有参考价值呢？这些信息与企业信息不对称之间是否存在联系？它又会对公司权益资本成本产生怎样的影响？这些问题都有待检验。

在当前环境下，以中国资本市场为背景，针对分析师预测行为对权益资本成本的影响展开深入研究，具有以下三个方面的重要意义：

第一，有助于丰富对权益资本成本影响因素的研究。权益资本成本影响因素的研究一直是理论界的热点问题。本书基于信息不对称理论分析框架，从分析师作为市场信息中介所发挥的作用出发，以分析师预测行为本身所包含的信息量为突破，从直接的角度寻找分析师预测行为对权益资本成本影响的实证证据。

第二，有助于完善对中国分析师行为的认识。相对于西方成熟资本市场上的分析师，中国证券分析师行业的发展存在许多不规范的地方，一些分析师扮演着市场“黑嘴”“庄托”的角色混迹于市，分析师的“客观性”“独立性”普遍受到市场质疑，而不断发展的资本市场又迫切需要分析师提供的信息中介服务。作为市场信息中介，中国证券市场上的分析师到底扮演着怎样的角色？其预测行为所体现的特征是否也能向市场传递信息？本书将从分析师预测行为与权益资本成本之间的关系出发，为这些问题寻找答案，以便于更清楚地认识中国分析师的行为特征。

第三，本书还具有重要的实践指导意义。在厘清分析师预测行为对权益资本成本影响的基础上，一方面，企业可以充分利用分析师预测特征与权益资本成本之间的关系，借助于分析师这一市场信息中介，扩大企业信息传播途径，提高企业的市场认识度，降低企业信息不对称，从而降低企业的权益资本成本。另一方面，对于在市场信息不对称中处于劣势地位的市场投资者，分析师预测的信息本身就为其提供了重要的信息参考，而且分析师预测行为所体现的特征也能为其透露一些重要信息。投资者应该充分重视和合理利用这些信息，进而做出投资决策，降低投资风险。