前言

认识技术泡沫

研究目的

我创作本书的初衷，就是回顾过去200年出现的重大技术发明——从最初的铁路到当下的互联网，深入研究它们对金融市场和投资者财富的影响。这项研究最早始于1999年，1999～2000年股市泡沫的序幕刚刚拉开，在那个时刻，似乎所有与互联网有关的公司都不会让投资者失望。

这项研究的初衷是为了满足我特有的好奇心。作为一名专业投资者，我很想知道，新技术如何以及为什么会引发如此显而易见的非理性股市泡沫。回头看来，我们现在可以清晰地发现，从1999年到2000年，所谓的TMT（Technology, Media, Telecom，即科技、媒体、通信）泡沫如何衍生出股市历史上最大规模的狂潮，但这也是当初很多人所期待的事情。回眸那段时光，当我们身临其境的时候，却对与专业性乃至知识性相关的所有概念熟视无睹。

在邓普顿投资管理公司担任全球股票研究总监时，我的任务是负责这家全球顶级基金管理机构的股票分析。在那段时期，我根本就记不清，到底多少位拿着顶级薪水的华尔街分析师找到我们，向我们推介这家或是那家互联网公司——尽管我们还看不到这些公司在可预见的未来拥有任何收入或盈利前景，但他们还是绞尽脑汁地试图影响我们的员工，并最终成功地把这些股票塞进我们的投资组合。按那时的潮流和逻辑，有一点几乎已成为定式：不管我们是否喜欢这些股票，都应该把它们添加到自己的股票购买清单中。从本书第1版面世，时间已过去20多年，但我依然认为，在邓普顿投资基金的那段工作经历与这本书相得益彰。因为投资的基本原理并未发生变化，就如同投资的原则性和严谨性在今天依旧不可或缺一样。

回想1999年的时候，我几乎总能听到相同的声音：“笨蛋，这是新经济。你难道不晓得，新经济就应该不一样吗？”但是，每当我挠着头、突然茅塞顿开时，总会怒气冲冲地回答他们：“你根本就没有说明白，不是吗？”换句话说：“这次会不一样。”我觉得自己确实大彻大悟。直觉告诉我，泡沫永远都是泡沫，它的本质就是集体精神错乱大规模爆发的产物，但泡沫总有一天会破裂。很多迫不及待把股票卖给投资者的公司，或许永远都不想盈利，更不用说用业绩去证明当时市场估值的合理性。

不过，我在这一点上的看法并不孤立。其实，很多投资者也持类似观点。但是在面对投资或维持短期业绩的压力时，很少会遇到一家能始终遵守投资准则的组织。在这方面，我确实非常幸运——在我就职的这家公司，股东本身就是长期投资者，因此，只要符合逻辑，他们就会义无反顾地支持我。而很多专业投资者却没有这份运气，也得不到这样的支持，于是，他们不得不退出投资行业，但具有讽刺意味的是，他们离场的时点恰值市场泡沫即将破灭之时。

之所以会出现这种情况，一个重要原因是：加入这股新兴技术浪潮的动力实在过于强大。尽管正值执业环境最严峻的时期，但面对势不可挡的市场潮流，任何对牛市可持续性的怀疑都会被追逐热潮、赚取短期收益的紧迫感所淹没。投资业务完全被公司及其合伙人所操纵，于是，它们的内部流程也验证了圣·奥古斯丁那句惊世骇俗的祷告：“主啊，请赐予我贞洁吧——但不是现在。”

在那个时候，尽管随波逐流的压力令人难以抗拒，但不得不承认的是，我确实对新技术一无所知，这让我们对潮流心有余悸。不过，面对喧嚣火爆的市场，我心中仍有一丝难以摆脱的疑虑，似乎错过了什么东西。我不由地开始反思：在出现这种具有变革性新技术的那一刻，以往曾经发生过什么？当时的投资者和媒体做何反应？谁最终成为这些故事的赢家和输家？显而易见，剖析人们曾经历过的那些事情，或许可以从中汲取到某些经验和教训。

本书提出的问题

我想探究的问题包括：

■是否能够而且应该预见到1999～2000年的泡沫狂热及其所经历的过程？

■对当今投资者而言，可以从铁路的发展历史、无线电和电灯的发展路径及其他具有划时代意义的技术变革中汲取到哪些教训？

■在那个时候，美国无线电公司（RCA）之类的伟大企业是否就应该天经地义地赚这么多钱，而最初更成功的母公司马可尼仪器（Marconi）却收益甚微？

■在历史上，通过哪些指标，可以帮助我们确定互联网时代的开创性公司（如AOL、亚马逊和雅虎）是否最有能力实现生存和发展？

■从总体上看，投资者是否能从技术变革中获利呢？如果能获利的话，最成功的公司应具有哪些特征？投资者能否以足够的自信去预言最终的赢家呢？

从实践角度看，当股市泡沫开始以令人瞠目结舌的速度破裂时，我最想知道的是，对这轮最新技术浪潮的投资者而言，他们的中长期业绩到底如何，历史会给我们带来哪些启示？

■我们是否应该为迎接不可避免的反弹而始终买入科技股，还是应继续像躲避瘟疫那样去对待它们？

■如果选择后者，这个版块要等多久才能恢复投资价值呢？

■在最新的技术革命中，赢家和输家会给他们的股东带来怎样的影响？

研究范围

我的研究详细回顾了历史中的十个重大事件：

■19世纪40年代之后的英国铁路大潮。

■美国早期的铁路行业。

■电报业务的出现。

■电灯的发明及其商业开发的故事。

■原油的发现及早期开发。

■汽车行业的发展。

■无线电、广播以及电视的早期发展历史。

■IBM和计算机行业的发展。

■20世纪80年代的PC大战。

■互联网和20世纪90年代及以后的网络泡沫。

这些重大历史事件大多只和一两家成功的公司有关——比如说，电报行业的西联汇款（Western Union）、照明行业的通用电气（GE）、汽车行业的福特和通用汽车、计算机行业的国际商业机器公司（IBM）以及软件行业的微软等。但这些公司的成功远非定论。在每一家公司取得持久市场地位的背后，都有数百家公司去做同样的尝试——但他们无不以失败而告终。

在很多情况下，要回顾和解构这些顶级公司的经济业绩及股价表现，本身就是一项全方位研究。仅仅是查找和收集信息就需要耗费大量的时间和精力。因此，我希望读者可以借助本书重新认识这些伟大的科技先驱，通过描绘其盈利增长、资本收益率和股价等各项指标的图表，学会从历史中找到新的启发。当然，我会尽可能采取简洁易懂的分析方式，进行不同时点的纵向比较以及不同行业之间的横向比较。我之所以没有把大部分精力花费到企业估值方面，当然有时间和精力方面的考虑，但更主要的原因在于，简洁清晰的图表足以让我们听懂这些故事。

不断更新的文献资料

在本书的第二次修订版中，我们有机会以回顾和反思的视角去重温1999～2000年那段时期。我确实可以高兴地告诉各位，我当时关于互联网泡沫发展态势的大部分（但并非全部）观点都得到了验证。事实表明，和以往一样，“这次不一样”再次被证明为谬论。任何了解这段技术发展历史的人，都应该能理性对待并成功地把控市场热潮，但遗憾的是，还有很多投资者和企业家似乎无法做到这一点。

此外，我还希望利用这个新版本的机会，进一步剖析互联网实践在本书第1版面世后15年中的变迁。和铁路及电力行业一样，那些预测互联网将改变社会和经济格局的远见卓识者，最终均被事实所验证。今天，我们无疑生活在一个互联互通的世界中，信息在全球世界范围内实现了无缝传播。正是凭借在线世界提供的网络及通信工具，形形色色、各类企业的日常运营开始变得更加高效畅通。

但是在20世纪90年代后期的股票市场上，当科技、媒体和电信公司掀起一轮疯狂不羁的热潮时，我们却看到另一番景象。在这轮火爆时期，只有少数获得天价市值的公司才能证明其估值的合理性。回眸看去，我们才发现，当时划破天际、照亮天空的绝大多数市场明星，其实只不过是昙花一现的流星，最终，它们还是要回归尘埃，化为尘埃，而后变得分文不值。直到十多年之后，当时被奉为奇迹的科技板块才恢复昔日的高峰。纳斯达克指数也展现出同样的轨迹。

但是在过去的5年中，我们目睹了一轮强劲的复兴，在一批新兴全球企业的强力引领下，美国股市再创新高，在进入2000年令人振奋的这股强势反弹中，这些公司一举成为变革性技术投资中的最大赢家。但具有讽刺意味的是，作为当今世界最大的两家高科技公司，脸书和谷歌在泡沫时期几乎还不存在，而且也很少会有投资者预见到，搜索引擎和社交媒体业务会打造出两家主导当今数字广告领域的自然垄断者。在这方面，互联网泡沫与早期的技术泡沫几乎如出一辙。

我们将在第十章和第十一章深入探讨这两家公司和其他行业。与本书第1版相比，我们对这两章进行了大量修订，以充分考虑最近时期的发展。有意思的是，我们再次从投资者的嘴里听到“泡沫”的声音，实际上，他们所说的“泡沫”是指高新技术公司的强大业绩和超高估值——不仅包括与互联网相关的业务，还包括生物技术、自动化和运输等其他行业的公司。在这些新板块中，对很多仍未上市且资金不足的企业而言，我们是否需要采取新的思维方式和分析策略呢？

经历了TMT泡沫以及市场周期的一系列后续转换，也促使我转向更多领域去探究这个引人入胜的话题。而最让我感兴趣的一个话题莫过于：作为一名专业投资者，如果不去识别和追逐每一次技术革命的赢家，而是寻找那些必然失败的公司，并避免押注在它们身上，是否依然能创造出可观的投资价值呢？历史表明，识别成功者的难度几乎是不可想象的。

而支持本书观点的诸多研究则以强有力的证据表明，这很可能是一条利润可期而且风险较小的投资之路。因此，很多经济门类都有可能受到颠覆性创新技术的影响，最典型的就是零售、金融服务、汽车和制药业。即将到来的创新与突破是否足够明显，以至于我们可以提前预见谁会成为失败者？这显然是一个涉及诸多行业门类研究的话题，当然，在条件成熟的情况下，我希望能就这一主题创作另一本新书。

二战时期的英国首相温斯顿·丘吉尔曾说过，永远不要浪费一场好的危机。虽然那是一段极其艰难的经历，但事实证明，促使我创作本书第1版的这场股市大戏，最终让我为此投入的大量时间和精力得到了回报。

但我们的世界还在继续前进；一旦人们从上一轮市场停滞中汲取教训，就会把注意力转向下一次危机——值得欣慰的是，人们正在学习把近期的经验积累起来，并随着市场周期的运行，把这些经验转化为利润。

永恒的教训

在本书的最后一章中，笔者概括了对技术变革的本质及其对金融市场的影响以及投机热根源的总体认识。为此，我们将通过一个简单的模型，归纳出新技术与市场之间的互动规律，并根据这个基本框架对互联网泡沫及其后续影响做出评估。最后，我们将对近期市场发展带来的短期、中期及长期影响进行深入思考。我个人认为，最幸运的一件事，就是在早期从事投资管理职业的生涯中，有机会亲身感悟约翰·邓普顿爵士的教诲，他无疑是20世纪最伟大的专业投资者之一。约翰爵士始终坚持的一个投资主题，就是对金融历史进行研究，他认为，这会给投资者带来取之不尽的灵感和指南。作为一名投资者，历史视角始终是他不断成功的重要根基。

他最经典的一句名言就是，“在英语中，最值钱的一句话就是：‘这次会有所不同。’”顾名思义，这意味着我们需要了解过去发生的事情。正如马克·吐温所言，历史不会重演，但总会有惊人的相似。本书试图归集诸多投资者长期以来反复重申的某些观点。在投机狂热时期，专业投资者同样会像私人投资者那样为自己的错误埋单。重温历史，汲取教训，永远都不晚。

阿拉斯戴尔·奈恩博士

邓普顿全球股权投资集团董事长

爱丁堡基金管理公司投资合伙人、首席执行官

2018年4月