第二节 企业并购的历史演进

在西方的企业并购发展进程中，其企业并购经历了五次发展浪潮。

一、西方企业的五次并购浪潮

（一）以横向并购为特征的第一次并购浪潮

19世纪末到20世纪初，西方企业发生了第一次企业并购浪潮。此时，科学技术取得巨大进步，大大促进了社会生产力的发展，为以铁路、冶金、石化、机械等为代表的行业大规模并购创造了条件，各个行业中的许多企业通过资本集中组成了规模巨大的垄断公司。

在1899年美国并购高峰时期，公司并购达到1208起，是1896年的46倍，并购的资产额达到22.6亿美元。1895—1904年的并购高潮中，美国有75%的公司因并购而消失。也就是说在这次并购浪潮中，美国3/4的企业被并购，另外1/4成为并购者。

在工业革命发源地——英国，并购活动也大幅增长。1880—1981年，有665家中小型企业通过兼并组成了74家大型企业，垄断着主要的工业部门。

后起的资本主义国家德国的工业革命完成比较晚，但企业并购重组的发展也很快。1875年，德国出现第一个卡特尔。通过大规模的并购活动，德国的卡特尔的数量在1911年就增加到550～600家，控制着德国国民经济的主要部门。在这股并购浪潮中，大企业在各行各业中的市场份额迅速提高，形成了较大规模的垄断。

1904年美国股市狂跌，标志着这次并购高峰的结束。

【例3-1】摩根垄断美国钢铁业，以及美国钢铁公司的系列并购案。1898年由大银行家摩根出资成立了联邦钢铁公司。该公司成立以后首先合并了美国中西部的一系列中小型钢铁公司，接着通过投资控股的方式控制了美国实力雄厚的卡内基钢铁公司。最后，该公司用换股的形式成功地收购了全美3/5的钢铁企业，从而组建了美国钢铁公司。据统计，1901年美国钢铁公司的产量占美国市场销售量的95%。

（二）以纵向并购为特征的第二次并购浪潮

20世纪20年代（1922—1929年）西方企业发生了第二次并购浪潮。那些在第一次并购浪潮中形成的大型企业继续进行并购，进一步增强经济实力，扩展对市场的垄断地位。这一时期并购的典型特征是以纵向并购为主，即把一个部门的各个生产环节统一在一个企业联合体内，形成纵向托拉斯组织，行业结构转向寡头垄断。第二次并购浪潮中有85%的企业并购属于纵向并购。通过这些并购，主要工业国家普遍形成了主要产品或服务的市场被一家或几家企业垄断的局面。例如，在第二次并购浪潮中，美国钢铁公司通过纵向并购，形成了涉及采掘、炼铁、炼钢、轧钢、运输等环节的大型钢铁联合企业。这次并购主要发生在汽车制造业、石油工业、冶金工业及食品加工业，它加强了第一次并购浪潮所形成的集中，也加强了企业之间的竞争程度。1929年爆发的美国经济危机导致了该次并购浪潮的终结。

（三）以混合并购为特征的第三次并购浪潮

20世纪50年代中期，各主要工业国出现了第三次并购浪潮。第二次世界大战后，各国经过20世纪40年代后期和50年代的逐步恢复，在60年代迎来了经济发展的黄金时期，主要发达国家都进行了大规模的固定资产投资。随着第三次科技革命的兴起，一系列新的科技成就得到广泛应用，社会生产力迅猛发展。在这一时期，以混合并购为特征的第三次并购浪潮来临，其规模、速度均超过了前两次并购浪潮。这次并购浪潮终结于20世纪70年代的石油危机。

【例3-2】20世纪60年代，在第三次并购浪潮中，可口可乐公司开始了多元化的收购，希望因此可以提高可口可乐的形象，产生更大的影响。该公司1960年收购了梅得冷冻果汁公司；1961年收购了邓根食品公司；1970年收购了化学溶液公司；1982年以2.5亿美元的高价买下哥伦比亚电影公司。可口可乐公司除了向工业领域拓展外，还向文化娱乐业、体育业以及社会公用事业延伸。

（四）以融资并购为特征的第四次并购浪潮

20世纪70年代中期兴起的第四次并购浪潮的显著特点是以融资并购为主，规模巨大，数量繁多。1980—1988年企业并购总数达到20000起，此次并购在1985年达到顶峰。多元化的相关产品间的“战略驱动并购”取代了“混合并购”，不再像第三次并购浪潮那样进行单纯的不相关产品的并购。此次并购的特征是：企业并购以融资并购为主，交易规模空前；并购企业范围扩展到国外企业；产生了杠杆并购，出现小企业并购大企业的现象；金融界为并购提供了方便。美国从1990年起开始陷入经济衰退，轰轰烈烈的第四次并购浪潮也进入暂时的低潮。

【例3-3】杜拉赛尔是美国规模巨大的食品加工巨头克拉夫特的子公司，其主要产品是各种电池。KKR投资银行出资18亿美元，并且以1股换5股期权的方式赢得了杜拉赛尔公司的控股权。收购后，KKR公司把重点放在激励公司的管理层上。KKR公司准许公司35位管理者共投入630万美元，以每股5美元的价格购买了126万股。1991年5月，杜拉赛尔公司发行股票上市，以每股15美元的价格发行2350万股，获得4.88亿美元的收入，以此偿还了3.47亿美元的债务。5个月以后，公司又以每股28.75美元的价格发行了1200万股，获得3.45亿美元的收入。

（五）第五次全球跨国并购浪潮

进入20世纪90年代以来，经济全球化和一体化发展日益深入。在此背景下，跨国并购作为对外直接投资的方式之一逐渐替代跨国创建而成为跨国直接投资的主导方式。从统计数据看，1987年全球跨国并购额仅有745亿美元，1990年就达到了1510亿美元。1995年，美国企业并购价值达到4500亿美元，1996年上半年这一数字就达到2798亿美元。例如，1996年12月，美国波音公司并购麦道飞机制造公司，这次并购达到133亿美元，并购方式是麦道公司每股换波音公司0.65股。新合并而成的波音公司已成为世界上规模最大的航空公司，也是美国最大的出口商。2000年全球跨国并购额达到11438亿美元。但是从2001年开始，由于受欧美等国经济增长速度停滞和下降以及“9·11”事件的影响，全球跨国并购浪潮出现了减缓的迹象。但从中长期的发展趋势来看，跨国并购还将继续发展。

在西方企业的并购发展中，美国企业的并购最具有代表性。表3-1简要列出了美国企业并购的发展历史。

二、我国企业并购的发展历程

我国企业并购的发展，大致可以分为两个阶段：第一阶段（1993年以前）为我国企业并购的起步阶段；第二阶段（1993年以来）为我国企业并购的快速成长阶段。我国企业的并购伴随着市场经济的发展而逐步发展，企业并购由政府干预向市场导向转变，市场机制在这一过程中逐步开始发挥主导作用。

（一）政府主导型并购阶段（起步阶段）

这一阶段的企业并购带有浓厚的行政色彩，主要以政府主导型并购为主，企业并购大多数都是在政府的推动下完成的。改革开放之前，在以行政性指令为主要经济管理手段的计划经济体制下，政企合一，企业是政府部门的附属物，所有的社会经济活动均由政府出面组织。企业并购表现为政府以所有者的身份对资产进行无偿划拨。在这一阶段，最有名的并购模式是“保定模式”。

【例3-4】1984年7月，河北省保定市纺织机械厂通过承担债务的方式并购了保定市针织器材厂，开了我国国有企业兼并的先河。1984年9月，保定市钢窗厂又以出资110万元的形式，购买了保定市煤灰砖厂的产权，这是我国集体企业兼并国有企业的最早记录。以上被称作“保定模式”，其特点为企业兼并采取自上而下的程序，由政府依据产业政策，以所有者身份进行干预，促进企业间的兼并。

1984年10月，十二届三中全会通过的《中共中央关于经济体制改革的决定》，明确要求企业成为相对独立的经济实体，进一步扩大了企业的自主经营权。1988年5月，武汉市成立了中国第一家产权转让市场。1988年，在成都、保定、深圳，类似的机构也相继成立。1990年，上海和深圳证券交易所相继成立。这一时期，兼并机制在一些优势企业萌发，最有名的并购模式是“武汉模式”。该模式的特点为企业自发性的并购，即双方自愿达成协议，但本质上是通过政府推动的。

（二）政府与市场共同主导型并购阶段（快速成长阶段）

政府与市场共同主导型并购，是指在并购过程中，政府通过一系列的优惠政策、法规引导企业的并购行为，企业根据自身的发展战略在资本市场上选择并购目标。这一时期的企业并购是以优化产业结构和提高企业竞争力为目标，主要发生在竞争行业，而且并购出现了市场化趋势。

【例3-5】1993年9月，深圳宝安集团在上海证券交易所大量购买上海延中股份有限公司的股票，1994年宝安完成对延中的控股并成为其第一大股东。这次并购被称为中国上市公司并购第一案。“宝延之争”说明中国的企业开始了真正的资本式运作模式，符合现代企业的要求。

【例3-6】1992年4月，香港中策公司收购山西太原橡胶厂，这是第一起港资并购国有企业的案例。到1994年5月底，中策公司在中国内地的合资控股企业达100多家。

三、我国公司并购的特征

我国的公司并购具有以下特征：

（1）政府在企业并购中发挥着重要作用。由于我国经济体制方面的历史原因，政府与企业具有特殊关系，一些并购是在政府的推动下直接完成的，没有政府的参与，许多并购活动将无法完成。政府采取各种途径去促进企业的并购，通过企业并购调整产业结构。

（2）通过证券市场进行的企业并购增加。自20世纪90年代以来，我国的证券市场快速发展。资本市场的重要功能在于提供融资和配置资源的场所和机制。如果说公司上市主要运用了资本市场的融资功能，那么并购重组则主要实现了市场的资源配置功能。在并购重组中，有关各方通过在资本市场中争夺对企业的控制权来影响资本市场的价格信号，从而引导资源进行再配置。

（3）并购的范围和规模日益扩大。我国企业在并购初期，如保定、武汉的并购资产规模都在100万元以内，而且多是在同一地区。到1993年上海、武汉、成都等16个城市转移资产总计达60多亿元，而且并购范围呈跨地区、跨行业发展趋势，规模日益扩大。比如，一汽大众收购沈阳金杯51%的股份，出资额高达5亿元。

（4）并购的方式多样化。在我国公司并购起步期，并购方式大多是承担债务式或出资购买式。进入20世纪90年代以后，随着公司制企业发展和证券市场发育，投资控股、品牌运作、无偿拨付、相互持股、债转股等并购方式大量出现，尤其是上市公司股权收购逐渐成为企业并购的重要形式。比如，1993年的“宝延之争”就成为国内首起通过股票市场收购另一家上市公司的案例；1994年珠海恒通置业协议收购上海凌光实业，开创了以收购国家股的方式收购公司的先河；2003年南钢集团将南钢股份的股权对南钢联合注资，成就了中国资本市场第一例公开要约收购。

（5）外资并购成为亮点。在全球产业转移的过程中，基于对资源共享的考虑，自20世纪90年代以来，作为逐渐兴起的一种外商直接投资方式，外资并购在全球得到迅猛发展。2003年中国证券市场发生了一系列外资并购中国境内企业的事件。2003年10月中国乐凯公司和美国柯达（中国）投资股份有限公司签署了柯达资产转让合同。乐凯集团将其持有的乐凯胶片20%的国有法人股转让给了柯达；柯达向乐凯投入约1亿美元的现金及其他资产，并且提供各种技术支持。至此，柯达入主乐凯成为其第二大股东。