2.投资人最看重的产业之二——半导体产业

“半导体产业”是近几年被投资机构提及最多的名词，在此，先给大家科普一下芯片与半导体的区别，因为这两个词很容易被大家混淆。

我们可以将半导体细分为四个领域，分别是集成电路、光电子元件、分离器及传感器。在半导体领域中，集成电路拥有最大的市场，芯片就是由各种集成电路组成的，占据了半导体领域80%左右的市场。根据清科研究中心数据，截至2019年底，我国股权投资市场整体退出IRR（Internal Rate of Return，内部收益率）中位数达到23.2%。按照不同行业的退出收益来看，半导体领域退出IRR为29.6%，高于市场整体水平。

IC（Integrated Circuit，集成电路）制造属于资产和技术密集型产业，国内现有集成电路产能主要由两部分构成：国内晶圆代工厂和国际厂商在国内设代工厂。前者主要有中芯国际集成电路制造有限公司、上海华虹宏力半导体制造有限公司和武汉新芯集成电路制造有限公司，后者有英特尔、三星和中国台湾联华电子股份有限公司分别在各地设立的代工厂。

中美贸易战开始之后，半导体行业的集成电路首当其冲。以芯片设计为主的华为海思半导体有限公司，在美国修改了相关的半导体管理办法之后，已经宣布华为麒麟芯片面临绝版危机，国内各军工电子和消费电子产品都不同程度地受到了威胁和冲击。其实不只是中国大陆，就连中国台湾积体电路制造股份有限公司（台积电）也受到了连累，并被要求断供华为。这是因为其制造工艺里面，使用了不少美国的专利技术，所以受到美国的半导体管理办法制约。在其14纳米芯片的代工技术中，美国专利技术占比25%左右，7纳米芯片为15%，5纳米芯片仅为9%，即使比例在不断缩小，目前也做不到完全把美国技术摒弃掉。客观地说，国内芯片的各方面能力都弱于全球半导体市场龙头。

过去几十年，国家曾经给诸多科研院所以课题的名义发放了数以千亿元计的科研费用，但产学研结合并不尽如人意，所以“技术用时方恨少”，造成现如今半导体产业复兴之时，科研并没有起到应有作用的局面。

除了科研院所的成果转化不给力的原因之外，类似华为这样重视研发的中国企业少得可怜是另一原因，幸运的是，终于有有识之士把传说中的“大基金”提上了日程。

2014年9月，国家集成电路产业投资基金成立。基金采用公司制形式，由财政部和国开金融有限公司、中国烟草总公司、北京亦庄国际投资发展有限公司、中国移动通信集团有限公司（以下简称“中国移动”）、上海国盛（集团）有限公司、中国电子科技集团有限公司、北京紫光通信科技集团有限公司、华芯投资管理有限责任公司发起，规模为987.20亿元，并由华芯投资管理有限责任公司来管理。

重点投资方向是集成电路芯片制造业，兼顾芯片设计、封装测试、设备和材料等产业，实施市场化运作、专业化管理。该基金的设立为中国的市场化芯片制造、设计、封测企业提供了充足的弹药。鉴于市场化运作的大基金投资过的企业在一级和二级市场都被资本追捧和抬高估值，国家集成电路产业投资基金一期赚得盆满钵满。

2019年7月，国家集成电路产业投资基金第二期宣布已募集完成，规模达到2041.50亿元。基金二期得到包括财政部、中国烟草、中国移动、中国联合网络通信有限公司（以下简称“中国联通”）、中国电信集团公司（以下简称“中国电信”）及国家集成电路产业投资基金股份有限公司等多方资金的支持。股东出资方面，财政部出资225亿元，占比11.02%，中国烟草认缴150亿元，三大电信运营商合计认缴125亿元。

国家级别基金的投入带动了社会资本的聚集效应，半导体行业本身就是一个极度烧钱的资金密集型行业，国内的半导体企业积贫积弱，需要从历史发展进程中参考国际半导体行业发展走过的路，这样才能在资本市场上国产替代方兴未艾的时候，看到巨大的资本收益。

从全球市场来看，三星半导体在全球量产芯片的市场占有率长期位居世界前两位，在销售收入及营业利润两个指标上也是芯片产业的龙头。但是，三星半导体的成长并非一蹴而就，作为韩国最大的财阀，三星在大消费和科技领域等许多领域长期处在龙头甚至垄断地位，因此能够从规模化盈利的其他领域挤出大体量的资金投入到半导体近五十年，才有了今天在业界的地位，这对国内半导体行业的发展极具借鉴意义。

影响电子科技性能的核心在于芯片，作为高度资本密集型和技术密集型产业的代表，我们单把芯片拿出来分析一下。现在国内掀起全民投资做芯片的热潮，华为、格力、海澜之家等都宣布投入资金研发芯片。科创板也放宽了对未盈利的芯片企业上市的限制，鼓励利用二级市场再融资的形式，聚集一批资金投入到国家最需要的芯片产业中去。

在国家和民间资本的力量都攒足了劲儿要把芯片业作为全力突围的方向时，投资机构选择标的企业需要更加谨慎，最好要把以下两个重要因素列为关注的重点：

一是企业高层和团队有没有足够的专业素养。无论原来就是芯片的生产、加工、设计、使用的企业，还是从未涉足过半导体芯片领域的“门外汉”，企业领导对半导体芯片本身的理解认知度至关重要。因为这决定了是外行领导内行，还是内行领导内行。如果只是高层领导层一时头脑发热产生的想法，那么，对投入芯片行业的节奏、资金量、人才储备都会与预期相背离。如果一切从零做起，人才团队重新招聘，企业家可能会不断被“冷冷的冰雨在脸上胡乱地拍”，直到被拍醒，甚至会打退堂鼓。

二是企业有没有持续投入的资金和决心。多年以来，三星集团的手机、电视、固定硬盘等电子消费产品在全球范围内的销售额不断上升，这为三星继续在芯片产业进行投入提供了重要的资金保障，其资金来源并非国家和社会风险投资（以下简称“风投”）机构的投资。如果企业本身实力不够强，又得不到持久的资金投入，高层又没有足够的毅力和决心，这样的企业基本在创立之初就可以被判定为项目“死刑缓期执行”。

半导体这个行业需要内生力量，才能够长时间地积累经验和吸引资金投入。而从外部来说，还要突破西方国家对国内的技术封锁，曲线拿到相关被禁售产品的企业授权。在没有被西方国家限制打压的前提下，当国外公司具备先进的技术且有意向出让控股权时，众多国内投资机构或上市公司都会伸出橄榄枝。尤其对上市公司而言，不但可以减少研发成本直接得到先进技术，而且能够提升股价，有利于再融资。

以下是一个可行性较强的方案，笔者以此为例进行相关说明。

某半导体科技公司是一家制造探针卡设备以及为半导体和电子制造业提供分销及服务解决方案的供应商。公司总部在海外，已经在海外上市，在全球多个国家如中国、日本、马来西亚、泰国、美国和越南等设有生产、研发和销售中心。探针卡设备主要是将探针卡上的探针与芯片接触，引出芯片讯号，再配合周边测试仪器与软件控制达到自动化量测的目的。

探针卡应用在集成电路尚未封装前，针对裸晶系以探针做功能测试，筛选出不良品，再进行之后的封装工程。因此，探针卡是集成电路制造中对制造成本影响非常大的重要制程之一。

该公司多元化的探针卡产品线适合应用于广泛的集成电路测试。分销及服务业务方面，公司主要分销用于半导体制造、测试与检验，以及质量与可靠性测试的专用设备，并提供这些设备的增值工程外包服务。此外，其分销产品线还包括洁净室、医疗和实验室耗材、特种化学品和气体，以及提供材料处理和存储搁架等服务。

根据美国半导体产业调查公司VLSI Research 2016年6月的预测，未来五年内探针卡公司所涉及的非记忆探针卡市场上，所有种类探针卡都将有所增长。微电子机械系统探针卡增长速度最快，可达到年复合增长率10%，并将在2021年成长为最大非记忆探针卡市场组成部分；垂直探针卡预计年复合增长率为4.7%，将产生3.19亿美元收益；悬臂梁探针卡预计增长4.4%，收入2.5亿美元。整个探针卡市场包括服务和支持产业的市场容量约为20亿美元，虽然市场容量不大，但是会在半导体行业中切实地影响制造成本。

经过分析、归纳、总结，某半导体科技公司可投资亮点包括以下几点：一是市值偏低，处于价值洼地。公司在海外资本市场上市的股票市值明显低于A股同行业水平，这主要是因为国外交易所本身流动性偏低，导致股票估值普遍性偏低。二是该公司产业链自成体系。公司拥有设计、研发和生产探针卡产品组合的垂直整合能力，使其能够开发具有创新性和成本效益的实用解决方案。三是市场潜力巨大。中国市场是未来几年设备销售的主要目的地，增长速度领先全世界。公司生产的设备和中国半导体企业互补性强。四是收购几乎不会受到阻力。公司属于上市公司，在美国和欧洲几乎没有业务，也就是说原则上本次收购不需要经过欧洲各国和美国的反垄断审查，大大降低了交易风险。五是财务规范性强，利润可观。虽然市场容量不大，但是行业比较稳定，如果中国国内半导体国产替代产品成为风潮，会是一项较好的财务投资。六是公司最大股东持股超过60%，项目执行过程中无需多方向谈判，确定性大，环节少，时间成本低。

针对此类公司的海外并购，也会面临一些与其他海外并购一样的风险：一是技术被替代的风险。探针卡目前是一种很重要的测试设备，但是市场上是否存在其他可替代的设备或工艺不得而知。二是资产收购造成的核心高管流失的风险。本项目是资产收购的方式，留一个国外的壳公司。要考虑到失去了上市公司这个平台，管理层就失去了股份激励的机制，可能会存在核心管理层人员流失的风险。三是绑定销售半导体设备分销业务的风险。分销业务收入有所下滑，利润率较低，很可能会被绑定一并出售。四是探针卡所在市场容量的风险。探针卡设备属于关键但占成本较低的设备，目前全世界市场规模仅为20亿美元，而且不会大幅增长，从理论上说指望该公司成为一家百亿市值的公司是不现实的。

不过，科创板对半导体企业的偏爱也可能会有超过预期的收获，这也是投资者的风险偏好和获利偏好平衡之间的抉择。