案例分析与讨论：格力混改案例

1.格力混改时间概述

格力电器混改时间线如图1-5所示。最后官方披露的混改结果为珠海明骏以每股46.17元人民币受让格力电器15%股份，总计416.62亿元。公告显示，珠海明骏相关方与格力电器管理层已达成一致，各方均不谋求格力电器实际控制权，格力集团成为无控股股东和实际控制人的企业。“珠海高瓴、HH Mansion、Pearl Brilliance（明珠熠辉有限公司）和管理层实体一致同意，应在本次交易完成交割后，推进格力电器层面给予管理层实体认可的管理层和骨干员工总额不超过4%格力电器股份的股权激励计划”，这是本次混改一大关键词“管理层激励”的体现。该激励计划已取得一定进展，格力电器2020年12月2日发布的《关于股份回购进展情况的公告》显示：截至2020年11月30日，公司通过回购专用证券账户以集中竞价方式累计回购公司股份94 184 662股，占公司截至2020年11月30日总股本的1.57%。

格力电器最初由珠海市国资委完全控股的格力集团控股。在此次混改前，珠海国资委对格力电器的股份持有比例在很长一段时间稳定在18.22%。混改完成后，珠海明骏以持有15%的股份位居第一大股东，具有格力经销商团队背景的河北京海担保投资有限公司持股8.20%位居第二大股东，格力集团以持股3.22%退居第三大股东。根据公告，混改后格力电器第一大股东珠海明骏的执行事务合伙人为珠海贤盈，珠海贤盈享有对珠海明骏事务独占及排他的执行权。珠海贤盈的执行事务合伙人为珠海毓秀，故珠海毓秀就是珠海明骏的实控方。珠海明骏控制权结构如图1-6所示。

2.执行事务合伙人：珠海毓秀

在珠海毓秀层面，珠海高瓴、HH Mansion、Pearl Brilliance、格臻投资持股比例分别为38%、11%、10%、41%。值得一提的是在其中占股超2/3的格臻投资，2019年9月26日，格力电器董事长董明珠联手望靖东、黄辉等格力电器高管，共同出资设立了珠海格臻投资管理合伙企业（有限合伙），其股权结构如表1-2所示。其中，董明珠持股95.482%为第一大股东及唯一普通合伙人。

珠海毓秀的董事会是珠海贤盈的最终决策机构，对珠海明骏和珠海贤盈的重大事项作出决策。珠海毓秀的董事会由3名董事组成，其中珠海高瓴和HH Mansion有权共同委派1名董事、Pearl Brilliance有权委派1名董事、格臻投资有权委派1名董事。董事会决议的表决实行一人一票。在需要珠海毓秀董事会一致同意方可通过的事项中，均不涉及珠海明骏作为格力电器的股东对格力电器股东表决权或其他股东权利的行使，而仅涉及珠海贤盈或珠海毓秀自身的事项；而涉及该等由珠海明骏作为格力电器股东行使表决权或其他股东权利的决定均属于经三分之二（含本数）以上董事同意即可作出。因此，任何董事均无法控制珠海毓秀的董事会决策。综上可知，珠海明骏无实际控制人。

进一步分析，珠海贤盈为珠海明骏的唯一普通合伙人，承担无限连带责任，同时珠海毓秀又作为珠海贤盈的唯一普通合伙人，承担无限连带责任。然而珠海毓秀被设置为有限责任公司，这也意味着，从珠海明骏向上传导的无限责任在珠海毓秀处被阻断。可见将珠海毓秀设置为有限责任公司有效地控制了出资人的风险。同时珠海贤盈和珠海明骏作为有限合伙公司，现金流权与控制权相分离，这也同样有助于实现组织结构中各方的现金流权和控制权的分离。珠海明骏股权结构如图1-7所示。

3.战略投资者：高瓴资本

高瓴系资本以有限合伙人身份占珠海明骏约89.9%现金流权，懋源系资本以有限合伙人身份占珠海明骏3.7%现金流权，而管理层实体——格臻投资以有限合伙人身份占珠海明骏6.4%现金流权。值得注意的是，根据多方协议，高瓴系未来将向格臻投资进一步转让出资份额4.723 6%，令格臻投资最终以有限合伙人身份占珠海明骏11.1%的出资份额。由此，结合之前对珠海明骏控制权的分析，可见，在珠海明骏层面，高瓴系、懋源系、格臻投资分别持有1/3的控制权，而三者的现金流权比例却为89.9:3.7:6.4，表现为现金流权和控制权的分离，且分离程度较高。

另外，根据公开信息，格臻投资无须承担支付普通合伙人收益、基金管理费的责任。高瓴系的高瓴瀚盈、珠海博韬，懋源系的珠海熠辉按比例向珠海贤盈支付管理费、执行合伙事务报酬和超额收益（合称为普通合伙人收益），并向珠海高瓴支付基金管理费。

珠海贤盈股权结构如图1-8所示。

根据图1-8进一步分析发现，HH Mansion加上珠海高瓴、Pearl Brilliance和管理层实体（格臻投资）持有的珠海贤盈的有限合伙出资份额之比为49:10:41；且根据合作协议、珠海贤盈合伙协议的规定，珠海明骏产生的全部普通合伙人收益由HH Mansion与珠海高瓴或其指定主体、Pearl Brilliance和管理层实体（格臻投资）按照49:10:41的比例享有和分配。这也意味着格臻投资将获得41%的普通合伙人收益，而与HHMansion、Pearl Brilliance在珠海明骏这一层或多或少承担了普通合伙人费用不同，格臻投资不曾支付过任何费用。公司公告也提到，管理层实体应确保其享有的占全部普通合伙人收益的8%的部分应以适当的方式分配给对上市公司有重要贡献的上市公司管理层成员和员工，这体现出对公司管理层和员工的激励。

综上所述，格臻投资通过变动后的三层股权结构，巧妙地用较少的资金实现了在珠海明骏层获得分红收益、珠海贤盈层获得部分普通合伙人收益、珠海毓秀层获得1/3格力控制权的三重收益。

问题讨论1：格力混改设计的巧妙之处体现在哪儿？

问题讨论2：格力此次混改的启示有哪些？